投资要点：
　　投资建议：维持增持评级。2024年度分红70.01%、对应股息率4.5%，考虑盈利保持稳步增长，上调2025-2026年EPS至8.62元（前值8.33元）、9.07元（8.66元），给予2027年EPS 9.54元，参考可比公司估值，给予公司2025年PE 20X，维持目标价171.54元。
　　稳健增长，费用加投致利润慢于收入。2024年公司实现营收891.75亿元、同比+7.1%，归母净利318.53亿元、同比+5.4%，毛利率77.1%、同比+1.3pct，归母净利率35.7%、同比-0.6pct；其中24Q4营收同比+2.5%、归母净利同比-6.2%。毛利率提升主因普五提价及系列酒聚焦中高价位，净利率弱于毛利率主因市场投放增加、销售费率同比+2.6pct至12.0%。25Q1营收同比+6.1%、归母净利同比+5.8%，考虑春节错期影响，24Q4+25Q1合计营收同比+4.7%、归母净利同比+1.7%。预收款增厚，24Q3末/24Q4末/25Q1末合同负债分别为70.7/116.9/148.6亿元，同比环比增长。
　　优化产品和渠道结构。1）分产品：2024年五粮液收入678.75亿元、同比+8%（量+7%、价+1%），毛利率87.02%、同比+0.38pct，普五传统渠道减量的情况下我们预计量增主要由1618、39度五粮液等贡献；其他酒收入152.51亿元、同比+12%（量+0.1%、价+12%），毛利率60.81%、同比+0.65pct，系列酒结构优化后均价显著提升。2）分渠道：2024年经销收入同比+6%，直销收入同比+13%、占比升至41.4%，经销商合同量减少的情况下我们预计团购、电商等直销渠道承接部分需求因而增速领先。3）分区域：2024年东部/南部/北部片区收入同比分别+10%/+13%/-4%。
　　深化改革，2025年总营收与宏观经济指标保持一致。2025年公司目标为营业总收入与宏观经济指标保持一致。此前1218大会定调“营销执行提升年”，变革组织架构和渠道体系，在减量的情况下夯实市场份额，增长确定性较强。
　　风险提示：普五批价出现较大调整、白酒需求持续低于预期、行业竞争加剧等。