事件：公司发布2024年年报及2025年1季报。2024年实现营收891.8亿元，同比+7.1%，归母净利润318.5亿，同比+5.4%，扣非后归属母公司股东的净利润317.4亿元，同比+5.4%。其中24Q4实现营收212.6亿元，同比+2.5%，归母净利润69.2亿元，同比-6.2%，扣非归母净利润69.1亿元，同比-6.3%。25Q1公司实现营收369.4亿元，同比+6.1%，归母净利润148.6亿元，同比+5.8%，扣非归母净利润148.6亿元，同比+5.9%。
　　面对不利外部环境，仍实现量价齐增、产品结构升级。24年白酒产业进入深度调整期，存量竞争加剧，结构分化明显，全国规上白酒企业产量-1.8%至414.5万千升，销售收入+5.3%至7964亿元。公司酒类营收+8.74%，其中五粮液产品/其他酒产品营收分别+8.1%/+11.8%，增速均高于行业水平。公司不仅收入表现良好，且实现了量价双增，结构升级：公司五粮液产品销量+7.1%，吨价+0.9%；其他酒产品销量+0.1%，吨价+11.7%，整体呈现出高价酒量增，中低价酒提价的良好势头。
　　合同负债高增蕴含潜力，现金回款表现创新高。公司截至24年末合同负债余额+70.3%至116.9亿元，25Q1末因春节发货等季节性因素合同负债环比减少，但同比仍+101.4%至101.7亿元，表现出良好的收入增长潜力。24年现金流回款-3.3%，弱于营收增速，但25Q1回款+75.6%至382.3亿元，创下多年来的同期最高水平。提振信心，费投增加。24年公司加大了市场投入，当年销售费用+37.2%，其中促销费+48.9%至67.6亿元，为主要投向，主因公司加大了渠道和团队建设、消费者培育投入等。
　　投资建议：公司聚焦提质增效、优化布局、深化改革等重点工作，渠道和市场布局持续优化，管理水平有所提升。我们预计25-27年公司ESP分别为8.6/9.2/10.1元。维持“买入”评级。
　　风险提示：白酒行业低迷时间长于预期；核心产品批价下跌。