事件：
　　公司24年营业收入140.8亿元，同比下滑4%；归母净利润13.6亿元，同比下滑62%，受所得税变化产生的非经影响较大，处于此前预告区间中值偏下（中值为14.3亿元），符合预期；扣非归母净利润16.4亿元，同比下滑3%。
　　公司25Q1营业收入29.0亿元，同比下滑13%；归母净利润3.8亿元，同比下滑20%；扣非归母净利润3.0亿元，同比下滑35%。收入和利润均低于预期。
　　投资要点：
　　核心互联网视频业务：会员增长较好，运营商企稳，广告仍有压力。根据公司财报，公司24年会员收入为51.5亿元，同比增长19%（23年增速为10%）；截至期末会员数为7331万，同比增长10%；月ARPPU为6.1元（基于期初期末平均会员计算），同比增长7%；我们判断25Q1会员收入仍延续增长趋势。24年运营商收入为15.9亿元，同比下滑42%，主要由于电视大屏付费内容治理；24H2已企稳，收入环比增长12%。24年广告收入为34.4亿元，同比下滑3%，降幅缩窄；但受宏观影响仍有一定压力。芒果24年出海积极，芒果TV国际版24年收入为1.4亿元，同比增长127%。
　　非核心电商业务：快乐购收缩主要影响收入，小芒减亏。根据公司财报，快乐购（电视购物业务，针对银发群体）收缩下滑是25Q1公司整体收入下滑的主因，但对利润影响较小。快乐购24年整体收入为16.1亿元，同比下滑11%，净亏损1801万元。小芒（独立电商App，针对年轻群体）仍在增长，24年整体收入为10.7亿元，同比增长4%，亏损率由23年的25%缩窄至24年的4%，减亏明显。
　　芒果加大剧集投入影响短期利润率及现金流，但将提升市占率。根据公司财报，24年影视版权新增摊销为57亿元（近似为内容成本），同比增长13%，占会员+广告收入的比例为67%；芒果24年以来加大剧集投入，25Q1电视剧投入金额同比增长12%。短期利润率和现金流承压；毛利率24年为29%，25Q1为26%；经营活动现金净流量24年及25Q1均转负。但在互联网系长视频平台调整收缩时，将提升市场份额；根据云合数据，Q1芒果剧集有效播放量同比增长118%；根据QM数据，25Q1爱优腾芒四平台中仅芒果实现MAU正增长。
　　维持买入评级。考虑到公司广告业务承压，剧集投入加大，我们下调25-26年归母净利润预测为18.21/22.54亿元（原预测为23.26/28.87亿元），新增27年预测为25.53亿元。根据BBG一致预期，2025/4/28收盘对应可比公司Netflix25年PE43x，爱奇艺25年PE8x，平均值为26x，考虑到芒果国资背景安全边际高且份额在提升期，给予25年目标PE30x（芒果19年以来Forward PE区间为15-86x），对应目标市值546亿元，较2025/4/28收盘仍有27%上涨空间，维持买入评级。
　　风险提示：广告业务受宏观影响，短剧冲击，芒果重点综艺剧集表现不及预期。