事件：公司发布24年年报和25年一季报：（1）24年实现营收140.80亿元，同比下滑3.75%；归母净利润13.64亿元，同比下滑61.63%（业绩预告为12.5~16.1亿元，中值14.3亿元）；扣非归母净利润16.45亿元，同比下滑2.99%（业绩预告为15.4~19.0亿元，中值为17.2亿元）；（2）24Q4实现营收38.02亿元，同比下滑10.8%；归母净利润-7999.89万元，同比由盈转亏；扣非归母净利润4.19亿元，同比增长475.2%；（3）25Q1实现营收29.0亿元，同比下滑12.76%；归母净利润3.79亿元，同比下滑19.8%；扣非归母净利润3.03亿元，同比下滑35.03%。
　　分业务来看：（1）24年会员收入51.48亿元，同比增长19%，其中，年末会员数达到7331万，同比增长10%，ARPPU 70元/年，同比增长8%；（2）广告收入34.38亿元，同比下滑12%；（3）运营商业务15.93亿元，同比下滑42%；（4）新媒体互动娱乐内容制作收入12.62亿元，同比增长10%；（5）内容电商26.00亿元，同比下滑8%。
　　整体来看，我们认为公司24年和25Q1业绩有所承压，会员收入的持续增长未能抵消其他业务的拖累。具体来看：
　　（1）“量价齐升”推动会员业务持续增长：会员数来看，优质内容供给仍是驱动会员数增长的关键，24年爆款综艺和热门剧集均有不俗表现，25Q1《国色芳华》等剧集带动下，会员收入继续良性增长。ARPPU来看，公司通过升级会员体系，尤其是高阶会员权益，提升会员体验，驱动ARPPU同增8%。综合来看，24年会员数增速略有下滑，但ARPPU的增长使得会员收入增速提升。
　　（2）广告收入受品牌广告回暖滞后拖累：我们认为，一方面，广告收入的下滑主要受品牌广告主的需求回暖相对更慢，影响头部综艺的招商情况，另一方面，《歌手2024》作为去年现象级综艺，由于属于台端综艺，未能贡献芒果TV的广告收益。25Q1来看，由于头部综艺相对缺乏，我们预计Q1广告收入可能仍有一定下滑。
　　（3）运营商业务短期仍受治理影响：我们认为，运营商业务由于监管要求，减少付费内容比例导致增值业务下滑，但边际上看，预计25年的影响将趋缓，长期公司有望在牌照+内容优势下，实现更高质量发展。
　　（4）小芒电商GMV再创新高，收缩传统电视购物导致承压：24年小芒电商GMV达到161亿元再创新高，但整体内容电商收入出现下滑，同时25Q1指出传统电视购物业务板块收缩，是导致Q1总收入下滑的主要原因。
　　（5）剔除所得税政策扰动后，经营性利润仍有所承压：归母净利润端的下滑已有预期，主要受所得税免征延续影响（递延所得税资产需冲回24-27年6.3亿+24年增加2.1亿=净冲回4.2亿，导致24年净利润减少4.2亿）。如果分别剔除23年和24年因所得税政策变化的影响，则23年经营性的归母净利润约为19.3亿元（归母净利润35.6亿-因所得税政策增加的递延所得税资产16.3亿），24年则为17.8亿元（归母净利润13.6亿+递延所得税资产净减少4.2亿），可见经营性净利润仍有所下滑。
　　（6）经营性利润主要由于内容成本投入加大+运营商分成成本偏刚性：24年来看，一方面，互联网视频业务（广告+会员）内容成本57.62亿元（主要为影视版权摊销），同比增长12.5%，内容成本占收入比由65.3%提升至67.1%。在公司积极加大内容投入下，24年公司购置影视版权63.48亿元，同比小幅增长1.3%，影视版权账面价值增至84.41亿元，较23年末增长8.0%。
　　另一方面，运营商分成成本虽然同降31.5%至2.98亿，但由于运营商收入下滑更大，运营商部分分成成本偏刚性，导致分成成本占收比由15.7%提升至18.7%。二者共同导致芒果TV互联网视频业务（广告+会员+运营商）毛利率降至35.3%，同比下降6pct。
　　总结：
　　综合来看，公司24年业绩相对符合预期，而25Q1收入和成本端都有所承压。收入端看，Q1会员收入预计仍能双位数增长，但预计增速边际放缓，运营商业务预计下滑收窄或稳定，广告受综艺排期和宏观影响仍下滑，内容电商主动收缩低毛利的传统业务；成本端则内容成本增加。因此，导致Q1利润端承压，低于预期。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司25-27年营收为143.51、148.71和154.23亿元，归母净利润17.73、19.32和20.61亿元，对应PE分别为27.06x、24.84x和23.28x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：会员增长不及预期、广告主投放不及预期、长视频竞争加剧。