事项：
　　公司发布2025年一季报。2025年Q1公司实现营业总收入104.46亿元，同比+2.91%；实现归母净利润17.1亿元，同比+7.08%；实现扣非归母净利润16.03亿元，同比+5.95%。
　　评论：
　　高基数下销量实现开门红，升级持续前行，费投增加扰动吨价。25Q1公司销量同增3.5%至226万千升，公司轻装上阵高基数下销量实现开门红，吨价则同比-0.6%至4620元，预计主要系费用投放有所增加。结构升级持续前行，分结构看，其中主品牌销量同比+4.1%至137.5万千升，中高档以上产品销量同比+5.3%至101.1万千升，占总销量比例分别同比+0.3/+0.8pcts至60.8%/44.7%；分品牌看，预计经典、白啤等销量表现好于整体，纯生或仍有一定压力。
　　毛利率与费用率均有优化，利息收入、投资收益等收缩对冲，业绩基本符合预期。受益于成本红利与规模效应恢复，25Q1公司吨成本同降2.6%至2696元，毛利率同增1.2pcts至41.6%。费用端，销售/管理费用率分别同比-0.3/-0.2pcts至12.5%/3.2%，主要系受益于费投平稳、管理精益叠加收入增长摊薄。但利息收入（财务费用）、投资收益、公允价值变动收益均有所减少，资产处置收益增加，上述项目合计占收入比重同降0.8pcts至1.5%（测算影响税前收入约7250万元、降低税后利润增速约3.3pcts），对业绩释放造成一定影响，剔除后预计业绩同增约10.4%。综上，25Q1净利率同比+0.6pcts至16.6%，归母净利润同增约7%基本符合预期。
　　旺季加速催化将至，业绩表现弹性可期。公司库存去化、换帅落地后，25年轻装上阵、动力充足，提升销量重视度，并通过各省区费用投放权限放松、精益考核以及产品组合配置灵活度提升，以促进销量增长。25Q1高基数下开门红已取得良好表现。当下旺季将至，公司库存水平较为减少，且将迎来低基数（24Q2/3去库导致销量分别同比-8.0%/-5.1%），预计旺季销售加速有望催化。此外，年内成本红利有望延续，叠加规模效应强化，预计业绩增长弹性可期。
　　投资建议：Q1开局良好，布局旺季加速，维持“强推”评级。公司25年轻装上阵动力充足，Q1开局销售表现良好，旺季低基数低库存之下销售加速有望催化，全年业绩弹性释放潜力充足。我们维持25-27年业绩预测分别48.8/53.0/56.2亿元，对应A/H股25EPE分别约为22/15倍。当前H股25E股息率约4.7%具备一定吸引力（假设分红率70%），且后续分红率仍有提升空间。维持A/H股目标价分别90元、70港元，对应25EPE分别约25/18倍，维持“强推”评级。
　　风险提示：需求不及预期，行业竞争加剧，恶劣天气等。