核心观点
　　我们认为行业已经进入资本开支周期见底阶段，中国对于优质性价比的需求空间达到万亿级别，现阶段成功的业态核心在于贴近需求，提供优质供给。我们认为提高质量就是当下提高收入和运营效率的最优策略，胖东来帮扶调改帮助公司重塑供应体系和消费者良性互动关系，取得下一轮周期的先发优势。公司现阶段加快调改门店和降本增效，后续有助于实现更快的经营扭转。
　　事件
　　2024年全年公司实现营业收入675.74亿元，同比增长-14.07% ,其中第四季度实现营业收入130.25亿元，同比增长-21.32%。全年公司实现归属股东净利润-14.65亿元，同比增长10.26%；扣非净利润-24.10亿元，同比增长21.98%。其中，2024年第四季度归属股东净利润-13.88亿元，同比增长0.45%；扣非净利润-17.49亿元，同比增长9.22%。
　　2025年一季度公司实现营业收入174.79亿元，同比增长-19.32%。2025年一季度公司实现归属股东净利润1.48亿元，同比增长-79.96%；扣非净利润1.37亿元，同比增长-77.07%。
　　简评
　　加速门店更替，强化调改目标
　　2024年，公司进一步优化门店布局，实现新开超市门店7家，关闭超市门店232家，新签约门店3家，目前门店共计775家。至2025年4月26日，已调改完成门店61家。调改门店的营业收入、客流均实现了大幅增长。在3月份淡季的情况下，公司41家开业满3个月的“稳态调改店”实现了3月单月1470万元的利润、一季度累计利润达7472万元。这一结果证明目前的调改策略正在逐步生效。公司2025年将加快调改进度，公司预计至2025年6月底，永辉超市全国调改门店将突破124家，2026年农历春节前目标锁定300家。
　　聚焦供应链改革，孵化百个亿元单品
　　公司在2025年初成立改革领导小组后，提出“三个聚焦、一个反对”：聚焦核心供应商、聚焦核心大单品、聚焦长期主义，坚决反对换一个采购员就换一批供应商，并且为出口受阻企业开通“15天极速上架”绿色通道，并提供品牌推广与新品开发支持。截至2025年4月22日，永辉超市已与超300家优质供应链企业进入采购洽谈阶段，并计划共同孵化100个亿元单品。
　　投资建议：公司今年持续降本增效，三费率保持下行趋势。公司今年的调改门店的进度目标高于我们预期，考虑到调改门店前期的成本投入，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为-3.45亿元、7.72亿元、11.42亿元，对应市盈率分别为-143X/64X/43X。我们认为可调改门店数量及调改效果预期不变，结合相对估值和绝对估值法，公司合理估值水平在600亿元，维持“增持”评级。
　　风险分析
　　1.公司目前调改门店进度顺利并不能保证后续所有调改都能够顺利进行，公司目前调改门店的积极表现也可能伴随热度下降而减弱，亦有可能公司适合调改的门店数量没有达到预测的水平。
　　2.公司建设自有商品体系可能存在不确定性，后续如果胖东来逐步结束帮扶调改，消费者对品牌的认知可能减弱，亦有可能在过渡期内未能建设完整的自有商品供应链体系。
　　3.对于品质需求的市场空间可能走向悲观假设，进而导致行业虽然资本开支见底，但回暖的时间长于预期，回暖的力度低于预期。