公司4月28日发布一季报：Q1营业收入7354亿元，同环比-7%/+4%，归母净利133亿元（扣非后132亿元），同环比-28%/+119%（扣非后同环比-27%/+223%）。公司Q1归母净利高于我们的前瞻预期（85亿元），主要系化工板块同比减亏叠加营销板块非油业务超出预期。我们认为公司上下游协同优势显著，25年炼化行业需求复苏后盈利有望改善，维持“增持”评级。
　　天然气产量同比增长，成本管控成效凸显
　　Q1公司原油产量69.5百万桶，同比-1.2%，原油实现价格71.5美元/桶，同比-5.2%，天然气产量368.4十亿立方英尺，同比+5.1%，天然气实现价格1.9元/立方米，同比-3.5%，油气操作成本14.4美元/桶，同比-5.3%。油气实现价格下滑致勘探与开发板块营业利润同比-9.8亿元至117.3亿元。
　　高价原油库存致炼油毛利收窄，炼油板块盈利承压
　　Q1公司原油加工量62.1百万吨，同比-1.8%，其中柴油产量明显下降，汽油微幅下滑，煤油产量上升，现金操作成本4.0美元/桶，同比+5.3%，炼油毛利6.2美元/桶，同比-13.9%。Q1炼油板块营业利润同比大幅下降44.3亿元至19.8亿元，系高价原油库存致炼油毛利收窄；Q1资产减值损失同比扩大2.5亿元至2.1亿元，系原油价格下跌致存货跌价损失增加。
　　成品油需求偏淡致营销板块利润下滑，非油业务持续发力
　　营销板块Q1境内成品油总销量43.2百万吨，同比-5.3%，其中零售27.4百万吨，同比-6.4%，直销15.7万吨，同比-3.3%。Q1板块营业利润同比降39.8亿元至39.7亿元，主要系国内成品油需求偏淡；同时公司持续提升非油业务经营质量，Q1非油业务营业利润同比增3.9亿元至18.8亿元。
　　化工板块同比减亏，静待市场景气回暖
　　Q1化工板块乙烯/合成树脂/合纤单体及聚合物产量386/568/260万吨，同比+18%/+17%/+27%，化工单位完全成本同比降12.9%至1193元/吨。板块以效益为导向优化产品结构，Q1板块亏损13.6亿元，同比减亏4.7亿元。
　　盈利预测与估值
　　考虑炼化景气修复缓慢，我们维持25-27年归母净利润预测为539/588/616亿元，EPS为0.44/0.48/0.51元，以0.93港币对人民币折算，结合A/H股可比公司估值（25年Wind、Bloomberg一致预期13.6/7.5xPE），考虑公司一体化优势及新材料领域转型，给予25年15.5/10.0xPE，A/H目标价6.82元/4.73港元（前值6.60元/4.78港元，25年15.0/10.0xPE），维持“增持”。
　　风险提示：国际油价波动风险；石化行业竞争格局恶化风险