海洋油气开发前景广阔，融资改善+产能瓶颈下FPSO有望实现量价齐升
　　深海油气开发经济性的提升驱动海上油气开发投资上行，根据克拉克森预计，2025年海上油气开支将达到1594亿美元，同比+28%，24~26CAGR达21.88%。先前受融资约束影响，FPSO总包商接单能力受限，24年全球FPSO订单仅为6艘，显著低于历史平均水平(2007~2023平均每年授出9艘)。我们认为当前油公司正在加速向BOT模式转型，通过与总包商分担融资风险，显著降低项目的融资门槛。且当前FPSO全线产能偏紧，尤其是在船体、模块等环节。融资环境改善叠加产能紧张，预计2025年FPSO市场有望实现量价齐升。我们认为当前节点下拥有优质FPSO产能，并与总包商深度绑定的中国制造端企业将率先受益于行业复苏，有望迎来业绩释放。
　　预计25-27年FPSO订单中枢由22-24年6艘提升至12艘
　　FID代表着行业内公司对于油气项目的最终批准，而在此前的Pre-FEED和FEED阶段，相关公司联合潜在的总包商候选人，协同整个产业链进行项目设计评估，亦对油公司后续正式授出订单具备前瞻意义。因此，我们梳理未来潜在的FPSO订单目前所处的阶段，形成未来三年的订单节奏预期。最终我们得到25-27年FPSO新增订单预计分别为15、12、11艘，数量中枢为12艘，相较22-24年的6艘提升100%。尽管美国高关税或将影响全球经济增速进而影响能源需求，订单节奏可能放缓，但中期来看全球未来三年FPSO订单可见度高，相较22-24年显著提升。
　　产能瓶颈与结构性变化推动FPSO市场量价齐升
　　FPSO供应链从总包商到船体制造到分包商，当前全线产能较紧张。1）总包商：格局呈现集中化趋势。Seatrium、MODEC和SBM等目前承接一半份额，在手订单较为饱满；2）船体制造：过去新加坡、中国、韩国船厂承接了大部分FPSO的订单，近年来新加坡产能大幅收缩，船体制造订单外溢至中国，主要船厂在手订单均已饱和；3）上部模块：格局上中国、新加坡、巴西三分天下，新加坡与巴西主要厂商订单饱满，当前仅有中国厂商仍具备可观的产能弹性。另一方面，FPSO船体新建以及大型化趋势推动单船订单价值量持续上升，且LNG船和大型集装箱船正挤压FPSO产能。油公司抢注下单时制造端企业的议价能力则提升：Petrobras 24Q2授出的两个新订单较预期合同价值高出30%；中集集团大型FPSO订单价格已从22年的28亿美元/台，增长到了当前的42亿美元/台，三年CAGR达14.47%。行业大型化趋势叠加供需面偏紧下，我们认为FPSO价格仍将维持增长态势。
　　中国FPSO企业稳中求进，前景可期
　　我们认为中国制造端企业有望充分受益于FPSO需求的加速，建议关注海工建造总包龙头中集集团、船舶与海工制造龙头中国船舶、FPSO模块生产龙头博迈科。1）中集集团（00039 CH/2039 HK）：子公司中集来福士拥有FPSO上部模块EPC模块总包能力，打破了国外的垄断。目前，中集来福士共有4艘FPSO在手订单，产能已经排至2027年。2）中国船舶（600150 CH）：子公司上海外高桥绑定头部总包商SBM，形成了批量化的“通用型”FPSO建造能力。目前，公司在手订单为SBMFast4ward 6项目。3）博迈科（603727 CH）：中国少有的能够提供全部上部模块的建造商之一。目前博迈科拥有两个与MODEC合作的在手订单，其中UARUFPSO项目高速推进，超进度完成阶段性目标，FPSORAIATopside项目也已顺利开工。
　　风险提示：经济波动风险、国际油价波动风险、原材料价格波动、美联储利率波动风险、关税波动风险。本研报中涉及到未覆盖个股内容，均系对其客观公开信息的整理，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。