我们认为伴随着全球创新产品IBI363 (PD-1/IL-2α-bias)临床及商业化持续验证，GLP-1/GCGR双靶点激动剂玛仕度肽和IBI343 (CLDN18.2 ADC)商业化兑现，早期FIC管线如IBI3002 (IL-4Ra/TSLP)、IBI3001 (EGFR/B7H3 ADC)、IBI3030 (GGG-PCSK9)临床持续验证，公司从Biopharma向全球化Pharma跃迁将逐渐清晰，业绩支撑也愈发强劲。我们看好公司成长潜力和全球化研发体系、研发经验下公司成长确定性，首次覆盖给予“买入”评级。
　　信达生物：商业化突破期&国际化跃迁期，看好成长和确定性
　　信达生物成功完成向Biopharma跨越的标杆企业。1）财务：2024年公司收入增长强劲，总营收突破94.2亿元（+51.8% YoY），Non-IFRS净利润和EBITDA转正，进入盈利新阶段。2）管线：截至2024年年报披露，公司商业化产品达15款，其中肿瘤领域12款、综合管线3款，形成“成熟产品造血+创新管线驱动”的双轮增长模式。2025年有望新增3款药物上市，迈进双轮驱动和全球发展新时期。我们认为随着新一轮的肿瘤和CVM创新药产品尤其是潜力大单品玛仕度肽商业化逐渐兑现，公司有望迈进收入商业化突破和国际化跃迁发展的新时期。3）管理：公司高管国际化临床开发和创新药项目管理经验，奠定了信达生物历史发展确定性和未来发展方向的可兑现性。
　　肿瘤：双抗、ADC创新布局，打造IO+ADC强竞争优势
　　在肿瘤领域，信达生物在IO基石领域不断创新，开发出的IBI363（PD-1/IL-2）有望成为未来IO+ADC联用的重磅基石药物。同时在联用策略上不断开发创新ADC药物，丰富且具有强竞争力的IO/ADC管线布局成为未来公司持续突破的基础。1）IBI363：源头创新，潜力无限。公司核心产品IBI363在PD-1/PD-L1经治以及冷肿瘤中均已表现出色临床疗效，第一个III期临床-初治黑色素瘤已经开始入组，并与K药开展头对头研究，一方面展示了公司IBI363作用机制上创新优势，另一方面从开展一线头对头K药角度也彰显了公司对产品信心。我们期待后续更多适应症包括IO经治肿瘤尤其是一线NSCLC，一线肠癌等领域持续推进注册性临床，甚至挑战K药地位，未来带来的全球化商业化价值和估值提升潜力。2）IBI343（CLDN18.2 ADC）：MRCTIII期入组中，进展领先。IBI389(CLDN18.2/CD3)：全球FIC潜力，胰腺癌胃癌疗效积极。3）公司创新设计和管线持续升级：IBI3001（EGFR/B7H3双抗ADC）是全球首个进入临床的EGFR/B7H3双抗ADC，处于I期临床阶段，在NSCLC、头颈癌等高表达EGFR/B7H3的实体瘤中潜力可期。2025年1月公司公告DLL3 ADCIBI3009与罗氏达成协议，充分验证ADC平台全球价值。
　　慢病：减重领先，自免发力，构筑第二增长曲线
　　公司在慢病领域重点布局代谢、自免和眼科三大领域。代谢领域：玛仕度肽（GLP-1R/GCGR）：全球首个进入III期GLP-1R/GCGR双靶减重药，NDA已提交，2025年有望获批；替古索司他（XOI）：引进自韩国LG公司的痛风领域高选择性抑制剂，临床II期数据优异，海外MRCT临床III期进行中；自免领域：匹康奇拜单抗（IL-23p19）：银屑病III期16周PASI90应答率超80%，疗效对标司库奇尤单抗，预计2025年获批；IBI-3002（IL-4Rα/TSLP双抗）：全球首创自免双抗，哮喘/特应性皮炎适应症推进中；眼科领域：替妥尤单抗（IGF-1R）：中国首个、全球第二款IGF-1R创新药，是中国唯一获批能够逆转甲状腺突眼的无创突破性疗法。
　　盈利预测与估值
　　核心产品DCF现值912.33亿元：我们对公司核心产品信迪利单抗、玛仕度肽、IBI363、匹康奇拜单抗、替妥尤单抗、IBI343（CLDN18.2 ADC）等进行DCF估值。根据DCF估值模型，计算公司核心产品、里程碑收入和销售分成等合理估值预计为912.33亿元人民币，对应0.93（2025年4月22日港币兑人民币）汇率下换算得到市值981.00亿港币，对应目标价为59.52港币/股，首次覆盖并给予“买入”评级。
　　风险提示
　　临床或者商业化失败风险；产品销售不及预期风险；政策风险；测算风险