用友网络发布一季报，2025Q1实现营收13.78亿元（yoy-21.22%），归母净利-7.36亿元（yoy-62.41%），扣非净利-7.94亿元（yoy-76.00%）。公司25Q1收入下滑明显，主要受24Q4及25年1月合同签约金额同比下降影响。25年2月起公司合同签约金额已恢复正增长，呈现改善趋势，我们认为，AI战略驱动下有望带动公司25年业绩加速修复，维持“买入”评级。
　　Q1订阅负债提升，云业务有望进一步发展
　　25Q1用友网络云服务累计付费客户数达91.88万家，新增云服务付费客户数4.63万家。订阅相关合同负债为22.7亿元，同比+25.0%。分客户看，1）大型企业：25Q1新增一级央企签约1家，累计签约45家，新增中国南水北调、中油燃气、水电五局等头部客户；2）中型企业：25Q1客户订阅收入同比+45.6%；3）小微企业：25Q1子公司畅捷通云订阅收入1.71亿元，同比+15.6%。公司云转型推进顺利，我们认为尽管短期内对收入增速造成不利影响，但长期有望贡献收入持续拉动，看好公司远期成长空间。
　　人员结构持续优化，看好AI自用带动人效提升
　　25Q1公司整体毛利率为39.06%，同比变化-11.79pct，毛利率短期下滑明显或主要由于AI类产品成本增加影响，全年来看有望修复。25Q1销售/管理/研发费用率为33.01%/22.81%/40.62%，同比+3.82pct/+6.01pct/+9.27pct，费率增长明显主要由于人员优化成本增加，25Q1公司员工数量为19,594人，较24年末减少1,689人，看好AI内部自用带动人效提升。
　　AI产品进展顺利，加速产品覆盖与生态拓展
　　25年3月，公司发布“AI至上”战略，推出“用友BIP企业AI”，打造“AI通用能力+行业Know-How”的企业数智底座。25Q1公司新增智能体15个，覆盖财务、人力资源、供应链、生产制造等领域。同时公司加快生态构建，携手国内外18家伙伴成立逐浪出海生态联盟，加速海外业务拓展。截至25Q1，公司注册ISV伙伴总计3,814家，注册开发者已达117万。
　　盈利预测与估值
　　考虑订阅转型带来短期收入增速压力，下调收入预测，预计公司25-27年营收为99.58、110.18、123.15亿元（前值为101.03、112.62、126.98亿元）。考虑公司毛利率承压下调盈利预测，预计25-27年EPS为0.05、0.17、0.31元（前值0.06、0.22、0.40元）。参考可比公司25E 5.7xPS（Wind），考虑公司产品优势与AI商业化潜力，给予公司25E 7xPS，对应目标价20.40元（前值20.70元，对应25E 7xPS），维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动；市场竞争加剧。