事件:
　　2025年4月25日，五粮液发布2024年报及2025年一季报。2024年公司实现营业总收入891.75亿元，同比+7.09%；归母净利润318.53亿元，同比+5.44%；扣非归母净利润317.42亿元，同比+5.40%。2025Q1公司实现营业总收入369.40亿元，同比+6.05%；归母净利润148.60亿元，同比+5.80%；扣非归母净利润148.61亿元，同比+5.86%。
　　投资要点:
　　业绩增速稳健，营销改革持续推进。公司2024年营收/归母净利润分别同比+7.09%/+5.44%，2024Q4营收/归母净利润分别同比+2.53%/-6.17%，在白酒行业深度调整期实属不易。1）分产品：2024年五粮液/其他酒分别实现营收678.75/152.51亿元，同比分别+8.07%/+11.79%，其他酒占比同比+0.5pct至18.35%。公司宴席市场精准发力，主品牌宴席活动同比增长30%，浓香酒宴席活动同比增长52%。2）分市场：2024年东部/南部/北部片区分别实现营收312.90/393.36/125.01亿元，同比分别+9.75%/+12.65%/-3.98%。公司营销改革持续推进，将27个营销大区整合为北部、南部、东部三大片区，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系，提升市场响应能力。3）分渠道：2024年经销/直销营收分别为487.38/343.89亿元，同比分别+5.99%/+12.89%。公司渠道布局持续优化，传统渠道持续优化商家结构，强化量价平衡和秩序管控；直营渠道“三店一家”建设成效显著。2024年公司五粮液经销商/五粮浓香经销商分别为2652/1059家，同比分别+82/+245家；专卖店同比+124家至1786家，全年新增核心终端1.6万家。
　　盈利能力整体稳定，一季度现金流表现优秀。2024年公司销售毛利率同比+1.26pct至77.05%，销售/管理费用率同比分别+2.63pct/持平，税金及附加费用率同比-0.43pct，最终2024年销售净利率录得37.22%，同比-0.63pct。2024年公司销售收现/经营性现金流净额分别同比-3.3%/-18.69%；2025Q1公司销售收现/经营性现金流净额分别为382.34亿元（同比+75.63%）/158.49亿元（上年同期为5.16亿元），主要系2025Q1货款中现金收取比例较高，而上年同期基数低（银行承兑汇票收取比例较高）。截至2024Q4末，公司合同负债116.90亿元，环比/同比分别+46.18/+48.25亿元；截至2025Q1末，公司合同负债101.66亿元，环比/同比分别-15.24/+51.19亿元。
　　分红符合规划，高股息构筑安全边际。2024年公司合计分红约223亿元（2024年度分红约123亿元+中期分红约100亿元，含税），合计分红率达70%，符合此前发布的2024-2026分红规划中“年度合计分红率不低于70%，且不低于200亿元（含税）”的要求，对应当前股息率约为4.5%，公司具备显著安全边际。2021-2024年，公司分红率增幅位列白酒上市公司之首。2025年4月8日，股东五粮液集团宣布拟增持5-10亿元公司股票，传递了积极的信号，有望提振市场信心，长期价值凸显。
　　盈利预测和投资评级：公司设定2025年营业总收入与宏观经济指标保持一致，整体目标稳健。2024年以来公司营销改革明显提速，市场动销和库存趋于良性。公司品牌力突出，在控量保价策略下品牌价值持续回归，我们继续看好公司的稳健增长。我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为936.34/986.90/1047.10亿元，归母净利润分别为335.11/356.40/381.92亿元，EPS分别为8.63/9.18/9.84元，对应PE分别为15/14/13X，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）消费力下行抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达预期；5）价格改革的市场预期引发波动；6）渠道改革不及预期；7）食品安全风险。