公司24年实现营收/归母净利891.8/318.5亿（同比+7.1%/+5.4%），24Q4营收/归母净利212.6/69.2亿（同比+2.5%/-6.2%）；25Q1实现营收/归母净利369.4/148.6亿（同比+6.1%/+5.8%），25Q1收入表现符合我们此前预期（同比+6%），归母净利略超预期（同比+4%），主要系费效比提升。春节期间公司核心产品普五控量挺价、营销改革坚决，普五批价保持稳健，非标产品贡献增量，渠道信心逐步修复。24年分红率稳步提升至70%，对应24年股息率4.5%，同时提请股东大会授权董事会制定25年中期分红方案，彰显对未来稳健发展的信心。展望看，公司品牌价值突出，营销改革持续落地，高质量发展有望延续。“买入”。
　　主品牌量增驱动表现稳健，浓香酒吨价提升，渠道革新纵深推进
　　产品端，24年五粮液/系列酒营收678.8/152.5亿（同比+8.1%/+11.8%），其中销量同比+7.1%/+0.1%，吨价同比+0.9%/+11.7%，八代普五价格稳定，预计1618、39度五粮液贡献增量；系列酒集中打造四大单品。渠道端，24年经销/直销营收487.4/343.9亿元（同比+6.0%/+12.9%），24年公司新增核心终端1.6万家，专卖店数量超过1700家，一季度落地专营公司统筹优化潜力市场；全年宴席市场精准发力，主品牌/浓香酒宴席活动数同比增长30%/52%。25Q1普五批价稳步回升，预计1618和低度继续保持稳健增长，进入淡季公司聚焦价格管理和营销改革。
　　盈利能力保持稳健，25Q1现金流表现亮眼
　　24年毛利率同比+1.3pct至77.1%；销售费用率同比+2.6pct至12.0%，我们判断系加大营销费用投入所致；管理费用率同比基本持平；归母净利率同比-0.6pct至35.7%。25Q1毛利率同比-0.7pct至77.7%，销售/管理费用率同比-1.0/-0.2pct至6.5%/2.8%，税金及附加比率同+0.7pct至14.6%，使得归母净利率同比-0.1pct至40.2%，盈利能力保持稳健。25Q1公司销售回款382.3亿元（同比+76%），经营性现金流量净额158.5亿元（同比+2970%，系低基数影响）。25Q1末合同负债为101.7亿（同比+51亿/环比-15亿）。
　　提质增效，行稳致远，维持“买入”评级
　　公司规划25年营业总收入目标与宏观经济指标保持一致，我们认为公司品牌力突出，品牌价值有望稳步提升，但综合考虑外部需求恢复节奏，我们下调盈利预测，预计25-26年EPS 8.58/9.18元（较前次-8%/-10%），引入27年EPS为9.85元。参考可比公司25年平均16xPE均值（Wind一致预期），作为强品牌力龙头，给予公司25年20xPE，目标价171.60元（前值为186.81元，对应25年20xPE），“买入”。
　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。