事件：2025年4月25日，公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年公司实现营收38.17亿美元，同比增长5.8%，实现归母净利润3.99亿美元，同比增长43.6%。单季度看，2024Q4公司实现归母净利润0.85亿美元，同比增长273.9%，环比减少11.1%；2025Q1公司实现归母净利润1.23亿美元，同比增长46%，环比增长46%。25Q1业绩超市场预期。
　　2024年归母净利润创历史最佳，主要得益于铜价上涨。
　　①产量：受更换服务商以及刚果金电力供应紧张影响，自产铜产量同比略有下降。2024年公司粗铜及阳极铜/阴极铜/硫酸产量分别为28.6/12.6/105.6万吨，分别同比变化+0.1%、-11.4%、+10.5%。其中自产粗铜及阳极铜/阴极铜分别为7.77/8.15万吨，同比分别减少11.4%和0.2%，自产铜矿合计15.9万吨，同比减少6%。自产粗铜及阳极铜产量减少主要是由于中色非矿铜产量同比减少10.9%至6.8万吨，原因是上半年更换地下采矿服务商致硫化矿产量受到影响。从单季度产量来看，Q2-Q4已经恢复到单季度1.7-1.8万吨的水平。此外，尽管自产的阴极铜基本持平，但外购氧化矿生产的阴极铜产量减少，导致阴极铜的总量同比减少，主要是由于华鑫湿法、华鑫马本德受到刚果金缺电的影响产量受损。
　　②销量：产销基本平衡。2024年公司粗铜及阳极铜/阴极铜/硫酸销量分别为28.7/13.1/81.8万吨，分别同比变化+0.7%、-7.0%、+11.1%。值得注意的是钴的产量仅为633吨，同比减少49.6%，或与钴价长期低迷有关。
　　③单价：铜价上涨助力盈利增长。2024年公司粗铜及阳极铜/阴极铜/硫酸售价分别为8551/8235/204美元/吨，分别同比变化+9.7%/+7.7%/-29.2%。铜价上涨主要是跟市场金属同步变化，硫酸售价出现了较大下滑，或与刚果金缺电导致湿法冶炼厂对硫酸需求减少有关。
　　④成本：成本管控较强，整体成本持稳。2024年公司粗铜及阳极铜/阴极铜/硫酸单位成本分别为7126/4405/81美元/吨，分别同比变化+4.9%/-2.4%/-21.4%。粗铜成本抬升一方面是因为铜价上涨，另一方面是因为上半年更换地下采矿服务商致硫化矿产量受影响。值得注意的是，阴极铜和硫酸的单位成本同比降低，体现出公司优秀的成本管控能力。
　　⑤轻装上阵，资产质量优秀。融资成本同比大幅下降。2024年末公司融资成本为11.3百万美元，同比下降65.5%，主要原因是偿还银行借款。截至2024年末，公司拥有现金及现金等价物10.2亿美元，同比去年同期增长4.2亿美元。此外由于赞比亚克瓦查2024年贬值幅度较小，2024年公司其他利得为亏损0.81亿美元，同比减亏0.08亿美元。
　　2025年一季度公司归母净利润同环比均大幅提升，主要得益于铜价上涨以及铜产量恢复正常。
　　①产量：2025Q1公司粗铜及阳极铜/阴极铜/硫酸产量分别为10.97/3.50/27.14万吨，其中粗铜及阳极铜、硫酸同比基本持平，阴极铜产量同比增长8%，主要是因为刚果金两家湿法冶炼厂华鑫马本德和华鑫湿法阴极铜产量分别同比增长49%和20%，产量同比增长得益于企业通过建设光伏发电、柴油发电等多措施保障用电。其中自产粗铜及阳极铜（中色卢安夏+中色非矿+谦比希湿法冶炼）/阴极铜（中色卢安夏+谦比希湿法冶炼+刚波夫矿业）分别为2.14/2.17万吨，同比分别增长22.4%和下降3.7%，自产铜矿合计4.3万吨，同比增长7.7%。自产粗铜及阳极铜产量增长主要得益于中色非矿的谦比希铜矿产量同比增长26.7%，因为去年同期更换矿山服务商影响产量造成低基数，今年恢复正常。
　　②单价：2025Q1铜钴价格分别为7.73/17.0万元/吨，同比分别变化+11.3%/-17.1%，环比分别增长2.4%和4.6%。2025年长单TC为21.25美元/吨，公司冶炼厂绝大多数原料来自于长单锁定铜精矿，但得益于运费分享的谈判顺利，弥补了部分TC的下降，因此冶炼加工费下跌对公司影响小于国内公司。
　　核心看点：①内生性增长：公司旗下子公司中色非洲矿业、中色卢安夏、谦比希湿法冶炼将在未来的3-5年研究并推进以下项目建设：谦比希东南矿体的扩产、中色卢安夏新矿、Samba矿山的采选工程、刚波夫西矿体和MSESA矿体复产项目，内生性增长空间十足。②外延式并购：集团层面为解决同业竞争问题，刚果金公司和Deziwa铜矿有望注入上市公司。③稀缺高分红铜标的。每年分红率40%，估值较低，按照当前股价测算股息率高达6.7%。
　　投资建议：考虑到公司自产铜产量恢复以及铜价上涨，我们预计2025-2027年公司将分别实现归母净利润4.12、4.48和5.24亿美元，EPS分别为0.11、0.11、0.13美元，按照美元：港币7.76的汇率，对应2025年4月25日收盘价的PE分别为6/6/5X。维持“推荐”评级。
　　风险提示：冶炼加工费持续下跌，铜价下跌，地缘政治风险。