姚记科技发布年报，24年实现营收32.71亿元（yoy-24.04%），归母净利5.39亿元（yoy-4.17%），扣非净利5.06亿元（yoy-2.59%）。24年归母净利低于我们此前预期的5.88亿元，主因营销业务结构调整业绩低于预期，以及游戏业务充值流水波动。此外，公司公告2024年拟每十股派现金红利5元，合计派发2.07亿元，分红比例38.48%。我们长期看好公司休闲游戏的竞争力，以及卡牌业务发展空间，维持“买入”。
　　游戏业务受充值流水波动影响承压，AI技术增强用户体验
　　2024年公司游戏业务实现收入10.15亿元，同比下滑17.2%，主因流水充值波动；毛利率96.15%，同比微增0.14pct，持续保持较高水平。国内游戏产品中《指尖捕鱼》等已运营多年，具有很强的玩家粘性，此外，公司通过AI技术实现了生产效率、产品性能与用户体验的提升。我们认为公司主要产品用户粘性较高，随着后续精细化运营，游戏业务有望企稳。
　　扑克牌业务收入平稳毛利率提升，数字营销业务承压
　　1）2024年扑克牌业务收入10.82亿元，同降0.75%，毛利率30.40%，同比提升3.84pct，主因生产效率持续提升。在产能建设方面，“年产6亿副扑克牌生产基地建设项目”稳步推进，我们预计后续将有效提高生产效率，将进一步强化公司的综合竞争实力。2）24年公司数字营销业务收入11.42亿元，同比下滑40.25%，主因收入确认方式调整及宏观环境变化。
　　整体毛利率提升，计提奖金影响Q4费用率
　　24年公司毛利率提升5.81pct至43.44%，主因扑克牌及营销业务毛利率提升，及营收结构变化。24年公司销售/管理/研发费用率8.04/8.36/5.72%，同比变动0.64/1.67 /0.09 pct。其中24Q4分别为10.67%/19.51%/11.86%，同比变动-2.75/5.90/2.90pct，环比变动3.18/12.47/7.29pct，管理及研发费用率大幅提升，主因Q4相关人员计提奖金。我们认为，Q4的奖金计提为一次性因素，后续公司费用率有望改善。
　　盈利预测与估值
　　我们下调公司25-26年归母净利润至6.0/6.7亿元（前值7.0/8.0亿元），并预计27年归母净利润为7.3亿元，下调主要考虑游戏充值流水不及预期。2025年可比公司Wind一致预期均值为22.1X，给予公司2025年22 XPE，对应目标价31.81元（前值33.59元，对应20XPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：游戏流水不及预期，行业政策风险，商誉减值风险。