首次覆盖姚记科技并给予“买入”评级，目标价33.59元。姚记科技由扑克牌业务起家，自2018年起公司转型后逐步进入国内外休闲游戏和互联网营销领域，2022年后公司战略投资上海超旺公司，正式进入国内球星卡市场。后续看，公司扑克牌业务扩产落地，叠加提价策略，有望实现量价双升，游戏业务坚持产线运营贡献业绩基本盘，IP卡牌业务开拓增长新路径。
　　深耕休闲游戏产品赛道，游戏业务基本盘稳健
　　公司休闲品类运营能力强，推出了包括《指尖捕鱼》、《捕鱼炸翻天》、《姚记捕鱼3D版》、《大神捕鱼》、《小美斗地主》和《齐齐来麻将》等游戏产品，其中四款捕鱼游戏均市场领先。23年游戏运营业务收入12.26亿元，同增1.9%，毛利率常年维持96%的较高水平。2024年全资子公司成蹊科技成为南京呆萌猫网络科技有限公司股东（持股约10%），后者专注于游戏研发与运营，旗下代表产品包括《天天爱掼蛋》。公司游戏以长周期运营为目标，游戏业务贡献业绩基本盘，24H1收入/毛利占比27%/70%，支撑核心利润。
　　扑克牌业务扩产提效，营收及毛利率有望持续提升
　　公司产品具有较强竞争优势，叠加提价策略，单价自2018年的0.9元/副稳步提升至23年Q1-Q3的1.1元/副，毛利率由18年的20.4%提升至23年的26.6%。短期来看，公司扑克牌业务虽受制于产能因素，但有望凭借提价及出海策略带动营收及利润端的同步提升。中长期看，随着公司积极推进“年产6亿副扑克牌生产基地项目”，预计至2028年，可实现产量13.56亿副，考虑到自动化生产线智能水平的提升及扩产带来规模效应，有望引导生产成本进一步下行，我们认为公司扑克牌业务营收及利润端均有望持续提升。
　　布局球星卡及宝可梦等IP卡牌代理，开拓增长新路径
　　根据艾瑞咨询，预计2024年中国球星卡行业市场规模将达64.9亿元，25年规模将接近一百亿。公司战略投资上海璐到粗公司，持股比例为38.14%，布局一二级球星卡市场。此外，公司关联企业姚记潮品布局集换式卡牌游戏（PTCG），拓展宝可梦PTCG代理，产品受众广泛，社交属性强。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司24-26年归母净利5.88/6.97/8.03亿元，对应增速4.46%/18.59%/15.26%。2025年可比公司Wind一致预期均值为16.7 X。考虑到公司主业增长稳健，卡牌业务新赛道布局可期，我们给予公司2025年20XPE，对应目标价33.59元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：游戏流水不及预期，行业政策风险，商誉减值及长期股权投资价值波动风险。