投资评级(维持):买入目标价(港币): 10.002025年4月24日│中国香港化学原料
　　东岳集团于4月22日发布2024年年报：全年实现营业收入141.8亿元，同比-2.2%，归母净利润8.11亿元，同比+14.6%；其中24H2实现营业收入69.2亿元，较24H1减少4.7%，归母净利润5.03亿元，较24H1增长63%。公司拟每股派现0.10港元（含税）。公司24年净利润低于我们的预期（9.79亿元），原因系处置房地产业务亏损仍较大。考虑制冷剂景气有望延续改善，维持“买入”评级。
　　制冷剂利润贡献显著，含氟高分子和有机硅盈利水平回升
　　24年内，PTFE/PVDF等含氟高分子因市场需求下降，多数均价同比下跌，公司高分子材料分部营收同比-16%至38.3亿元，而公司通过控制成本等方式，使该分部毛利同比+51%至5.1亿元。公司有机硅24年销量增长较多，公司有机硅分部营收同比+7.3%至52.1亿元，毛利扭亏至1.0亿元。制冷剂受益于供需共振，均价同比上升，公司制冷剂分部营收同比+13%至32.5亿元，毛利同比+160%至8.1亿元。氯碱产品24年边际变化较小，二氯甲烷、PVC及烧碱分部营收同比-6.4%至11.0亿元，公司调整了部分产品结构并积极降本，该分部毛利同比+50%至3.7亿元。公司24年综合毛利率同比+4.8pct至21.6%，期间费用率同比-1.1pct至13.3%。
　　制冷剂维持高景气，氟硅产品价格有望复苏回稳
　　据百川盈孚，4月23日R22/R32/R125/R134a价格为3.6/4.9/4.5/4.7万元/吨，较年初+9%/+13%/+7%/+11%，制冷剂配额偏紧而下游空调、汽车等需求支撑仍存，供需共振下景气有望维持高位。4月23日PTFE分散树脂/PVDF粒料/有机硅DMC/有机硅107胶价格为4.3/6.2/1.25/1.33万元/吨，较年初+2.4%/+3.3%/-3.9%/-0.8%，行业新增产能放缓叠加需求有所复苏，部分产品价格小幅回升。
　　盈利预测与估值
　　考虑制冷剂景气向上，我们小幅上调此前预测，预计公司25-27年净利润为16.2/21.0/23.7亿元（25-26年的前值为15.9/20.9亿元，上调幅度+2%/+0.7%），对应EPS为0.94/1.21/1.37元。结合可比公司25年Wind一致预期平均16xPE，考虑到港股较A股存在折价因素，给予公司25年10xPE，目标价HKD 10.0（按港币:人民币=0.94计，前值为HKD 9.89，对应25年10xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：制冷剂行业政策变化；氟硅行业竞争加剧；下游需求不及预期。