2024年，中国旭阳实现总营业收入475.43亿元，同比增长3.2%；实现净利润0.20亿元，同比减少97%，主要是受到焦炭价格下跌的影响，焦炭利润承压。考虑到焦炭价格在今年以来的下跌，我们下调25/26/27年净利润为2.3/7.8/11.5亿元，对应每EPS收益为0.06/0.19/0.29港元。维持“买入”评级，维持目标价为4.2港元，较当前股价有66%的上涨空间。
　　报告摘要
　　焦炭价格回调，利润承压。24年全年焦炭及焦化业务收入176/-2.4%，毛利率8.6%/-0.5pct，税前利润0.87亿/-78%。其中24年下半年税前利润0.23亿，环比上半年下降63%。24年位于印度尼西亚苏拉威西生产园区年产480万吨焦化项目中首320万吨焦炭产能已顺利点火及投产，国际市场的开拓进展顺利。24年焦炭产能达到2380万吨。未来公司还有萍乡160万吨的项目在建，产能将会持续落地。
　　焦炭价格持续下跌，拉低业务利润。焦炭产品的平均价格下跌至约人民币1,848元╱吨（不含税），对比去年下跌约16.1%；截止2025年3月底，公司焦炭价格维持在约人民币1,436.54元╱吨（不含税），主要是部分客户开始去库存。25年1-2月全国粗钢产量同比下降1.5%，焦炭需求较为疲软。未来我们预期焦炭价格仍将维持低位运行，如果后续经济刺激政策力度加大，也许有宽幅震荡的机会。
　　化工业务持续增长。化工业务24年收入207亿/+10%，主要是主要是己内酰胺销量增加2.7万吨，以及东明生产园区复产。毛利率7.3%，同比持平，税前利润5.5亿/+21%。化工品业务量达到528万吨/+8.8%。己内酰胺产线投产之后，公司成为全球第二大己内酰胺生产商，年产能75万吨，并且未来还计划扩张到150万吨，己内酰胺的生产成本持续下降。2025年，5万吨己二胺投产，解决己二胺卡脖子问题。氢能业务方面24年氢气销量达到2010万方，同比增约2.1倍。氢能公司与北京亿华通拟进行换股交易，向上游延伸至燃料电池业务，进一步夯实在氢能产业的布局。
　　托管业务持续扩张。运营管理业务24年收入4.2亿/+109%，主要是24年增加了吉林苯胺项目和吴忠市焦化项目，税前利润0.55亿，同比扭亏。托管焦炭规模550万吨，化工规模96万吨。贸易业务收入47.4亿/-33%，主要是焦炭价格下跌影响；税前亏损-2.7亿，亏损同比扩大57%，主要是部分订单受价格波动出现亏损。
　　行业低谷仍实现盈利，体现了焦炭和化工两条腿走路战略的优势。考虑到焦炭价格在今年以来的下跌，我们下调25/26/27年净利润为2.3/7.8/11.5亿元，对应每EPS收益为0.06/0.19/0.29港元。维持“买入”评级，维持目标价为4.2港元，较当前股价有66%的上涨空间。
　　风险提示：焦炭价格下跌；石油价格下跌；环保政策变动。