中国旭阳（1907.HK）23年收入460亿/+6.8%，净利润8.6亿/-53%，毛利率7.2%/-2.7ppt，净利率2.1%/-2.2ppt。焦炭价格在23年末触及近期最高点，之后持续回调，今年以来已回调较多。行业目前正处于低谷，但公司的竞争力在进一步增强。考虑到焦炭价格在今年以来的下跌，我们下调24/25/26年净利润至9.6/13.8/19.6亿人民币，对应EPS为0.26/0.36/0.51港元。维持“买入”评级，目标价为5.5港元。
　　报告摘要
　　焦炭价格下跌拖累焦炭业务利润，产能逆势扩张。23年焦炭及焦化业务收入180亿/+10.4%%，主要是旭阳中燃自23年6月纳入合并范围，可比口径下收入下滑16.3%。税前利润3.95亿/-78.5%，主要是焦炭价格下跌，煤焦差收窄导致利润下跌。23年内蒙古呼和浩特生产园区年产300万吨焦化项目已全部投产；位于印度尼西亚苏拉威西生产园区年产480万吨焦化项目中首160万吨焦炭产能已顺利点火及投产。全年焦炭业务量为1583万吨（含贸易），同比增长11.6%。未来公司还有印尼和萍乡项目在建，产能将会持续落地。
　　焦炭行业处于低谷，行业进入亏损状态。23年焦炭价格先跌后涨，进入24年由于需求疲软再次下跌至近五年低位。我们看到一些上市焦化企业已经开始亏损，整个行业的开工率下降，如西北、东北等地的开工率已经下降到极低水平。后续3、4月焦炭旺季来临，有望短期拉动价格上升，但整体来看，我们预期24年全年焦炭价格将保持宽幅震荡。
　　化工表现突出。化工业务收入186亿/+21%，主要是己内酰胺产线投产，及旭阳中燃的化工业务纳入合并范围。毛利润13.6亿/+26.8%，盈利能力有明显提升。税前利润4.59亿/-16.9%，主要是非经常性的损益导致。化工品业务量达到485万吨/+23.7%。己内酰胺产线投产之后，公司成为全球第二大己内酰胺生产商，生产成本也在不断下降。公司未来还将加大研发投入，聚焦高附加值产品。氢能业务方面23年氢气销量达到930万方，同比增2.36倍，收入达到6400万，突破历史新高。
　　托管业务持续扩张。运营管理业务收入20.17亿/+16倍，主要是增加了山东苯加氢项目和吉林苯胺项目。托管焦炭规模320万吨，化工规模74万吨。税前利润亏损0.33亿，主要是公司在部分项目采用了新的托管模式，在化工品价格下跌时会导致短期亏损，但是价格回升时也会带来更多收益。贸易业务收入71.6亿/-36%，税前亏损1.7亿，主要是部分订单受价格波动出现亏损。公司通过运营管理项目筛选参股标的，通过贸易业务延伸业务边界，扩大在行业的影响力。
　　公司化工和焦炭两条腿走路，帮助在焦炭行业低谷期持续保持较为可观的利润。未来公司将加大在海外市场的拓展，探索国际市场定价权。我们认为公司的竞争优势还在不断加强。考虑到焦炭价格在今年以来的下跌，我们下调24/25/26年净利润至9.6/13.8/19.6亿人民币，对应EPS为0.26/0.36/0.51港元。维持“买入”评级，目标价为5.5港元，较当前股价有84%的上涨空间。
　　风险提示：焦炭价格下跌；石油价格下跌；环保政策变动。