增资过后，公司有望将中燃旭阳300万吨焦化产能并表，为焦化业务营收和业绩增长奠定基础。作为全球最大的独立焦炭生产企业和供应商，公司行业龙头地位稳固，近几年在国内外积极布局新增焦炭产能、延伸精细化工品，预计未来2～3年产能将进入收获期。此外，公司积极向制氢领域扩张，制氢成本优势明显，有望为“双碳”发展开启新的增长点。考虑公司多重成长性，我们维持“买入”评级。
　　▍并表焦炭产能今年有望扩张，进一步夯实成长基础。公司5月28日公告，为支持旭阳中燃300万吨焦化项目尽快投产，公司于5月26日与三方股东不等比向旭阳中燃额外增资人民币8亿元。增资之前旭阳中燃是公司与旭阳集团的合营公司，此轮注资完成之后，旭阳中燃将成为公司的非全资附属公司。公告披露，旭阳中燃新建焦化项目预计于2023年底前分阶段陆续投产，我们预计今年公司并表焦炭销量或增加150万吨以上，对应约25～30%的增速。
　　▍2022年焦化板块盈利缩水，2023年“量”或恢复扩张。公司2022年焦化板块毛利总额同比下滑33%，虽然公司焦炭价格同比增长9%，但由于焦煤原料煤成本增长更快，焦炭板块盈利收窄。同时，公司焦炭业务量也有所下降。2022年公司并表焦炭销量535万吨，同比-5.98%；合并参股及托管项目口径，公司焦炭产量（加工量）为1062万吨，同比-3.89%。2023年预计旭阳中燃以及印尼项目有望分阶段建成投产，有效增加焦化板块业务量。同时根据公司财报披露，2023年1月公司在山西省新签订100万吨焦炭相关运营管理服务协议。但由于黑色产业链利润持续收缩，预计公司焦化业务单位盈利也会受到行业拖累，2023年产销量增长未必带来业绩的大幅扩张。
　　▍己内酰胺有望成为化工板块未来主力增量来源，氢能业务逐步落地。公司近年来在精细化工板块业务不断延伸，2022年营收继续增长。随着河北沧州园区2022年投产，目前公司己内酰胺产能已达到75万吨；以产能计算，公司公告已成为全球第二大己内酰胺生产商，而2022年己内酰胺产量约38.42万吨，意味着公司己内酰胺产量未来仍有明确的提升空间。公司氢能业务板块不断发展，2022年公司氢气产量为394万m3，单价3.13元/m3。公司积极推进位于河北定州、邢台和内蒙古呼和浩特的氢气工业化项目，同时致力于氢气生产、储运及应用，公司公告已成为京津冀最大的高纯氢生产商。
　　▍风险因素：下游需求继续放缓，影响焦炭价格；原料焦煤成本波动较大；公司在建项目投产不及预期。
　　▍投资建议：考虑到目前黑色产业链利润下行压力以及化工产品价格的下降，我们小幅下调公司2023~2024年EPS预测至0.51/0.60港元（原预测为0.88/0.80港元），新增2025年EPS预测0.75港元，当前价对应2023~2025年PE为6.8/5.8/4.6x。我们按照A股焦炭可比公司陕西黑猫、美锦能源2023年Wind盈利一致预期对应的平均P/E估值15倍以及煤焦公司H股较A股平均30%的折价水平，给予公司2023年目标P/E估值10倍，对应港股目标价5港元。考虑公司未来在焦炭、化工及氢能业务上的扩张潜力，我们维持公司“买入”评级。