4月2日以来，特朗普关税落地后，美元汇率“意外”走弱、但人民币仍相对承压。近期美元走弱背后的“异象”，后续美元、人民币汇率的可能演绎？本文分析，可供参考。
　　一、近期美元走弱有何异常？与美德利差走势背离，兑发达市场与新兴市场分化
　　年初以来，美元持续走弱，兑发达市场与新兴市场货币的走势明显分化。1月10日以来，美元持续走弱；截至4月17日，美元指数跌破100关口、跌至99.4，跌幅高达9.3%。分经济体来看，美元兑发达市场、新兴市场货币的走势明显分化，分别回落7.6%、1.4%。
　　4月7日以前，美元的走弱主因美国衰退预期的升温。1月10日以来，美国经济持续走弱，花旗经济意外指数由14.5回落至-19.5。衰退担忧下，市场的降息预期也逐步回升，由1.2次一度升至4月4日的4.2次，10年期美债利率随之大幅回落62bp、导致了美元的相对疲软。
　　4月7日以来，美债利率反弹、但美元仍在走弱，或因海外资金在“逃离美国”。市场完成了从“flight to safety”向“flight to non-US”的切换：4月7日前，关税冲击下资金避险、流向美债等；4月7日以来，部分投资者抛售美债、回流欧日，导致美元兑欧元等更为弱势。
　　二、美元表现会否延续弱势？衰退担忧下或仍将走弱，资金外流等对美元也有压制
　　关税等政策不确定性冲击下，美国经济或仍将继续走弱。美国关税政策一方面导致经济、贸易不确定性快速飙升，冲击企业经营活动；另一方面，关税也导致通胀预期大幅升温，压制消费者信心。综合GTAP模型、弹性测算、外资预测等，关税对美国GDP的冲击或达3个百分点。
　　经济压力下美联储的转向，或使得美元延续走弱。当前关税税率水平远高于贸易摩擦1.0时期，叠加裁员、财富效应等冲击，美国中期衰退概率不可低估。贸易摩擦1.0时期，面对经济走弱、市场震荡，联储在2018年底开始转向，美元也随之走弱；本轮，联储降息节奏或有所“前置”。
　　对美债担忧之下的资金外流，或弱化衰退中美元的“微笑曲线”出现的可能。历史回溯来看，衰退期间，美元多数走强。但本轮中，对美国债务可持续性、对特朗普“孤立主义”等担忧，或将弱化美元“避险”属性，导致资金流向欧元等资产，进一步推升美元走弱的可能。
　　三、弱美元下人民币的演绎？外部压力弱化、内生动能走强，贬值压力或相对缓和
　　近期，美元走弱背景下人民币仍在贬值，或因关税政策的直接冲击。4月2日以来，美元指数回落4.1%、在岸人民币兑美元仍贬值0.4%，并一度突破7.35、创“811”汇改以来新低。本轮中，人民币汇率与美元走势分化、兑一篮子货币贬值更深，特朗普关税政策的冲击或是主因。
　　向后来看，随着外部冲击的弱化，人民币贬值压力或已相对缓和。一方面，美国经济衰退、叠加资金向非美市场的外流，美元的弱势或仍将延续，使得人民币汇率的外部压力相对缓和。另一方面，前期市场对关税冲击或有一定高估，关税造成的“超调”也有望得到一定修复。
　　央行的逆周期调节，叠加待结汇资金的支持与国内政策的对冲，有望支撑人民币汇率的韧性。第一，央行的汇率政策工具箱，有能力对顺周期行为纠偏。第二，23年以来，我国积累约1239亿美元待结汇资金、或提供更厚“缓冲垫”。第三，政策对冲下，经济或将显现出更强的韧性。
　　风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；国内政策变化超预期。