事件：2025年一季度GDP同比5.4%、预期5.2%、前值5.4%。3月，社零当月同比5.9%、预期4.4%、前值4%；固定资产投资累计同比4.2%、预期4%、前值4.1%；房地产开发投资累计同比-9.9%、预期-10.2%、前值-9.8%；新建商品房销售面积累计同比-3%、前值-5.1%；工业增加值当月同比7.7%、预期5.9%、前值5.9%。
　　核心观点：2024年表现强劲的“旧结构”继续发力，但“新结构”也在蓄势恢复。
　　一季度经济超预期，主要源于2024年强势领域的支撑延续，但“新动能”的贡献也在提速。一季度实际GDP同比5.4%，高基数下仍持平2024年Q4。结构上，二产增加值增速大幅反弹构成主要支撑（+0.7pct至5.9%），主因出口走强、制造业投资保持高位、消费提速的影响。但2024年表现较弱的消费当前明显提速，是新的积极变化。此外，服务业投资增速（4.8%）明显好于24Q4（-0.6%），也形成支撑，是另一改善的“新动能”。
　　社零改善主因可选品消费支撑，特别是以旧换新类商品表现强劲，必需消费稳健增长。3月社零同比5.9%，较前值提升1.9pct，主要受限额以上商品零售增速改善推动。从结构看，可选消费成为增长主动力（+5.1pct至8.3%），主要来源于汽车、家电、家具等“以旧换新”政策覆盖的商品；必需消费（+2.2pct至9.5%）稳健增长。不过，限额以下商品零售（-0.1pct至1.9%）表现相对一般，和有政策激励的限额以上商品消费表现分化。
　　投资层面“新线索”在于生活性服务业投资与传统基建提速，设备投资等“旧线索”也保持强势。3月剔除价格后固定投资实际增速回升1.1pct至6.3%。结构上，生活性服务业如教育（名义+1.6pct至3%）、卫生医疗（名义+9pct至4.7%）均有改善。此外，基建投资实际增速回升1.9pct至13.1%，传统基建与公用事业均迎来改善。制造业投资实际增速也小幅回升0.6pct至11%。
　　地产方面“新线索”在于刚需逐步释放，推动销售与房价降幅收窄，地产融资与投资压力仍较大。需求端，虽然居民收入恢复仍然偏慢，但购房预期有所好转，居民出现更多用储蓄购房、提高首付（目前为68.5%）、减少杠杆的情况；3月商品房销售面积上升4.2pct至-0.9%；供给端，3月房企信用融资增速回落3.3pct至-6.3%，地产投资增速回落0.2pct至-10%，新开工（-18.1%）、竣工（-8%）增速改善，但总体水平仍偏弱。
　　总结：二季度或迎来经济“新旧结构”的强弱转换。一季度经济表现较好，既包括2024年已在改善的“老结构”，如出口、制造业投资，也包括今年明显改善的“新结构”，如消费、服务业投资。展望二季度，“老结构”能否维持强势存在不确定性，一方面关税或扰动出口，制造业更新周期结束或也令制造业投资边际降温。但“新结构”预计构成经济支撑，服务业供给侧的恢复或继续支撑服务消费改善，服务业投资或也改善，且能同时起到扩内需的效果。预计二季度经济增速读数或有下行，但压力相对可控，且结构更可持续。
　　常规跟踪：一季度GDP超市场预期，工业生产表现较强，投资、消费均有改善
　　GDP：一季度GDP超市场预期，二产增加值同比明显回升。2025年一季度GDP同比录得5.4%，超市场预期。其中二产增加值当季同比5.9%、较前一季度回升0.7pct。
　　生产：工业生产明显改善，服务业生产持续向好。工业增加值当月同比边际回升1.8pct至7.7%；其中制造业生产边际上行1pct至7.9%。服务业生产边际回升0.7pct至6.3%。
　　投资：固定资产投资好于市场预期，狭义基建投资有所回升。固定资产投资当月同比为4.3%、较1-2月回升0.2pct；其中，狭义基建投资当月同比上行0.4pct至6%。
　　消费：社零增速有较大回升，结构上商品零售涨幅显著。社零当月同比边际回升1.9pct至5.9%。其中，商品零售较上月回升2pct至5.9%；餐饮收入较上月回升1.3pct至5.6%。
　　风险提示：外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。