事件：平安银行披露2025年一季报，1Q25实现营收337亿元，同比下滑13.1%，实现归母净利润141亿元，同比下滑5.6%。1Q25不良率季度环比持平1.06%，拨备覆盖率季度环比下降14pct至237%。
　　息差同比下行及债市浮亏拖累下，一季度营收、利润表现预期内双双承压：1Q25平安银行营收同比下滑13.1%（2024年为下滑10.9%），归母净利润同比下滑5.6%（2024年为下滑4.2%），均符合我们在前瞻中判断的趋势（分别预期下滑约13%/下滑约6%）。从驱动因子来看，①受主动调整信贷结构、继续压降零售高收益资产等影响，息差收窄拖累营收，但负贡献幅度收敛。1Q25利息净收入同比下滑9%，拖累营收增速6.1pct，其中息差收窄拖累5.6pct（2024为拖累15.2pct）。②一季度市场利率回升导致公允价值变动净亏损，非息收入拖累营收。1Q25非息收入同比下滑20%，其中投资相关其他非息下滑33%，拖累营收增速5.4pct，中收延续下滑约10%，拖累营收增速1.5pct。③拨备小幅反哺业绩，但幅度进一步收窄，贡献利润增速4.1pct（1Q24/2024分别贡献15.8pct/5.7pct）。④此外，综合税率下降也小幅贡献利润，预计与核销满足税法认定条件后，递延所得税资产抵减当期所得税费用有关，反哺利润增速3.3pct。
　　一季报关注点：① “高风险、高收益”资产压降或进入后半程，下阶段向“中风险、中收益”资产要效益，重点关注客群结构的边际变化。1Q25继续压降零售信贷近400亿，3Q23以来累计压降已超3300亿。而在存量高风险溢价资产压降进入后半程，这其中对于平安银行更关注的中风险客群，如何在客群渗透过程中做好量价风险平衡将是下阶段关注重点。②息差同比降势不改但季度环比回升。1Q25息差季度环比上升14bps，其中负债成本下降13bps是主要贡献，我们判断，在一季度大多存款重定价的主要窗口，各银行存款成本改善有望对冲贷款利率下行，预计在一季报中可以看到多家银行息差环比回升。③资产质量总体平稳，不良生成延续高位但自去年下半年以来逐步回落。测算1Q25加回核销后年化不良生成率约2%（3Q24/4Q24分别约4%/3.3%），主动核销下不良率环比持平。
　　继续大力压降零售高风险溢价客群，贷款同比延续负增：1Q25平安银行贷款同比下滑2%（2024年为下滑1%）。从结构上看，具体来看，持续优化零售贷款结构，进一步压降高风险、高收益产品，在此基础上依靠对公贷款投放积极补位。1Q25贷款净新增约376亿，同比少增370亿，其中对公贷款净新增757亿且进一步做精行业，四大基础行业（基础设施、汽车生态、公用事业、地产）和三大新兴行业（新制造、新生活、新能源）合计新投放贷款近2000亿，同比多投放超300亿；零售贷款净减少近400亿，其中信用卡、消费贷等合计净减少超500亿。自3Q23以来平安银行零售贷款已累计净减少超3300亿，零售贷款占比已降至约50%。我们预计在大力调整客户结构下，存量高风险客群压降已进入后半程。但如何确立新的扩表抓手将是营收能否迎来企稳拐点的核心，下阶段关注平安银行中风险客户渗透成效，以及在此过程中对定价与风险的再平衡。
　　息差同比延续下行，但降幅已趋收敛，得益于负债成本明显改善，单季息差环比回升：1Q25平安银行净息差1.83%，同比下降17bps（2024年为同比下降51bps），其中单季息差季度环比4Q24回升14bps。从资产负债两端来看，1）贷款定价环比微升（季度环比上升9bps至4.15%），主要和零售定价改善有关（季度环比上升29bps至5.17%），而金融资产投资收益率明显回落（季度环比下降34bps至2.84%），预计和部分兑现存量浮盈有关，在此基础上生息资产收益率季度环比小幅下降4bps至3.62%。2）存款成本延续下行带动负债成本改善，1Q25存款成本季度环比下降10bps至1.81%（较1Q24已累计下降超40bps），带动负债成本下降13bps至1.84%。
　　主动加大不良处置力度，靠前消化不良，确保不良指标平稳过渡：1Q25平安银行不良率季度环比持平1.06%，前瞻指标关注率季度环比下降15bps至1.78%，逾期率较年初基本持平1.53%。从不良生成来看，1Q25加回核销后年化不良生成率约2%，自去年下半年以来延续下行但仍维持高位（3Q24/4Q24分别约4%和约3.3%）。现阶段平安银行不良生成仍主要集中在零售板块（以分部减值损失计提规模来看，2023/24年新计提减值损失基本全部集中在零售金融分部），在主动大力核销下，一季度零售不良率延续改善（季度环比下降7bps至1.32%）。对公不良率低位环比回升（季度环比回升8bps至0.78%），主要受部分房地产客户风险下迁导致（房地产不良率季度环比上升46bps至2.25%）。从风险抵补能力来看，1Q25受加大处置力度消耗拨备影响，拨备覆盖率季度环比下降14pct至237%。
　　投资分析意见：主动放缓扩表步伐，大力压降高风险溢价客户的“阵痛期”或进入后半程，加快资产负债结构调优，加速构建以中风险客群为主的新扩表抓手，并实现风险与定价的新平衡是现阶段平安银行发力重点。期待在下一阶段经济复苏进程中，平安银行能尽早实现优于可比同业的高质量成长。维持2025-2027年盈利