蒙娜丽莎2024年实现营收46.31亿元（yoy-21.79%），归母净利1.25亿元（yoy-53.06%）。其中Q4实现营收10.59亿元（yoy-23.05%，qoq-14.46%），归母净利-1555.67万元（yoy+76.84%，qoq-126.86%）。4Q单季度归母净利低于我们此前预期（-0.02亿元），主因减值超预期，考虑到地产销售降幅收窄、家装补贴扩围有望催化瓷砖需求企稳，维持“买入”。
　　渠道转型持续深化，有效降本抵抗价格下行压力
　　24年公司经销/战略工程渠道实现收入35.4/10.9亿元，同比-7.5%/-47.96%，战略工程渠道占比进一步收缩至23.53%，公司主动收缩工程直销防范资金风险。行业产能出清偏缓，叠加需求偏弱，公司产品量价均承压，24年公司实现建筑陶瓷制品销量12457万平米，同比-16.34%，我们测算产品均价同比-7.8%至36元/㎡，但公司通过精细管控有效降本，有效抵抗产品价格下行压力。全年公司综合毛利率同比下滑2.19pct至27.32%。
　　管理费用较为刚性，积极推动抵房过户保全资产
　　24年公司期间费率同比+0.59pct至19.78%，其中销售/管理/研发/财务费率同比-0.01/+1.90/-0.02/-1.28pct，可转债回售推动利息支出减少。全年经营性净现金流8.1亿元，同比-13.65%，收现比/付现比分别为115%/96%，同比+7.3/-4.0pct，销售回款能力有所增强。期末应收账款余额为6.6亿元，同比-23.1%，全年资产及信用减值损失为1.47亿元，同比-34.4%。24年公司签订以房抵债协议金额3.1亿元，已网签合同金额3.4亿元。
　　地产链基本面修复，资产减值有望收敛
　　据国家统计局，25年1-3月地产销售/新开工/竣工面积同比-3.0%/-24.4%/-14.3%，较1-2月增速+2.1/+5.2/+1.3pct，1-3月限额以上建筑及装潢材料企业零售额395亿元，同比持平，单月同比增速小幅回落0.2pct至-0.1%，在以旧换新、提振消费等政策驱动下家装建材需求有望逐步恢复。我们认为随着地产销售降幅逐步收敛、家装补贴扩围驱动下，公司产品需求降幅有望收敛，同时在手工抵房资产减值规模有望收敛。
　　盈利预测与估值
　　考虑到建陶行业出清偏缓，短周期行业需求虽降幅放缓但仍存一定压力，预测公司25-27年EPS分别为0.49/0.61/0.70元（前值25-26年0.64/1.01元，下调24%/40%）。可比公司25年Wind一致预期22xPE，考虑到外部关税不确定性扰动下，市场对于内需消费预期改善，给予公司25年22xPE（前值25年17x），目标价10.78元（前值10.94元），维持“买入”评级。
　　风险提示：原料能源成本大幅上行，行业竞争加剧，应收账款减值风险。