九丰能源发布年报和一季报，2024年营收220.47亿元（yoy-17%），归母净利16.84亿元（yoy+29%），扣非净利13.50亿元（yoy+1%），扣非净利低于华泰预测（15.18亿元）、主要是LNG单方毛利不及预期；1Q25营收54.84亿元（yoy-13%），归母净利5.06亿元（yoy+5.4%），归母净利符合华泰预测区间（4.79~5.29亿元）。天然气终端市场扩大，单吨毛利有望企稳。特种气体业务突破，中长期贡献业绩增量。公司2024年拟派息7.8亿元，当前股息率4.9%；2025年拟延续分红+回购。维持“买入”评级。
　　天然气终端市场扩大，单吨毛利有望企稳
　　2024年公司天然气业务营收97.88亿元（yoy-33%），毛利率提升2.73pp至10.01%；天然气销售与服务量达到274万吨，其中销售量257万吨（yoy+13%），主要得益于交通燃料、工业终端、燃气电厂需求增长。我们测算2024年清洁能源销售单吨毛利449元/吨（yoy-20%），主要受到现货占比上升影响。公司稳步扩大终端市场规模、顺价能力突出，我们预计2025年天然气销售量有望达到285万吨、单吨毛利有望同比持平。
　　特种气体业务突破，中长期贡献业绩增量
　　2024年公司氦气销量38万方，覆盖航天、半导体客户；1Q25销量超8万方（yoy+40%），终端零售加速。2024年公司氢气产销量8,768万方，海南商业航天发射场液氢项目成功配套，标志性项目验证技术实力。湖南艾尔希二期、江苏镇江工业气体项目推进，产能布局深化。
　　财务结构优化，股东回报力度加大
　　2024年公司经营活动现金流净额20.47亿元，净现比1.21、体现高质量盈利。截至1Q25期末公司货币资金54.09亿元，资产负债率维持低位（32.65%），抗风险能力突出。2024年公司拟派发现金分红7.5亿元（含税），叠加特别分红0.3亿元，合计派发7.8亿元，达成派息计划；公司年内完成股份回购1亿元，并计划于2025年继续回购2~3亿元。
　　小幅下调盈利预测与目标价
　　我们将公司2025-26年EPS下调4%/6%至2.67/3.07元、预计2027年EPS为3.52元，预测期三年CAGR 11%。Wind一致预期下天然气分销/特种气体2025年PE均值为12.1x/27.0x，公司2025-27年归母净利CAGR低于天然气分销和特种气体均值，给予公司2025年12xPE，目标价至32.00元（前值33.36元，基于2025年12xPE）。
　　风险提示：LNG/LPG销量不达预期；商业航天项目推进不及预期；特种气体毛利率下降。