近日，BMS登记了BL-B01D1的首个全球II/III期注册临床，用于评估其在免疫治疗不适用的TNBC（包括ER低表达）患者中的疗效。该研究的启动验证了本品早期数据的可复制性和海外临床探索的有序推进，产品的全球化潜力有望加速释放。我们看好公司管线创新价值，核心产品BL-B01D12025年迎来临床进展和数据读出的关键节点，维持“买入”评级。
　　首个海外注册临床启动，全球化里程碑达成
　　IZABRIGHT-Breast01研究是一项BL-B01D1对照化疗一线治疗TNBC或ER低表达/HER2阴性乳腺癌的II/III期临床，计划入组560人，主要终点为PFS。其启动标志着BL-B01D1的临床开发进入下一阶段：1）海外首次进入注册临床，验证BMS对产品的重视度，进一步提升产品全球潜力；2）验证国内临床数据在海外可复制，且安全性得到认可；3）公司有望年内获得2.5亿美元里程碑付款，进一步充实现金储备。我们预计BL-B01D1的海外临床启动节奏有望继续加速，看好年内1~2个其他适应症的注册临床启动，且早期海外临床数据有望2H25读出。
　　BL-B01D1适应症加速布局，年内有望迎来密集催化
　　公司加速拓展BL-B01D1在国内的适应症布局，年内有望持续迎来催化：1）国内9个III期临床进行中，覆盖了EGFRm NSCLC 1&2L、HR+/三阴乳腺癌2L+等多个大瘤种；2）临床快速推进且适应症逐步拓宽，4个新适应症（HCC、RCC、CRC等）的联用方案（联用PD-1/抗血管生成/化疗等）近日获批开展II期临床；3）少见突变NSCLC和SCLC的II期临床研究结果有望在ASCO披露；4）公司有望年内提交本品的首个NDA。
　　早期管线梯队开发稳步推进
　　1）BL-M07D1（HER2 ADC）ILD发生率低，两项头对头T-DM1辅助/2L+治疗HER2+乳腺癌的III期临床正在进行，联用帕妥珠单抗新辅助治疗II/III期临床已启动；2）BL-M11D1（CD33 ADC）AML适应症国内/海外I期临床正在进行，数据有望在ASH进一步披露；3）GNC-038（四抗）自免适应症（RA/SLE）I期临床已启动；4）技术平台内部持续迭代，新一代ADC以及多抗的国内/海外临床正在陆续开展。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司2025-2027年归母净利润为0.62/(0.10)/(14.73)亿元，对应EPS为0.16/(0.02)/(3.67)元，并维持基于DCF的目标价为314.67元（WACC6.9%，永续增长率3.0%）。
　　风险提示：临床试验风险，产品商业化风险，合作方终止协议风险