核心观点：
　　特朗普出台“对等关税”仅仅一周后再次反转。4月2日，特朗普对外公布对等关税，对全球185个贸易伙伴加征10%-50%不等的关税税率，整体加征关税的范围和幅度大幅超出市场预期。4月9日，特朗普又对外宣布暂停所谓对等关税90天（中国除外），仅仅一周时间内关税政策再次反转。原先4月2日特朗普“对等关税”分为10%的基准关税和“一国一议”的对等关税两部分，后者是根据2024年美国与其他国家贸易逆差和进口额的比值逐一定制的。而4月9日特朗普暂停的正是这部分逐一定制的对等关税，而保留了对原先收对等关税影响国家10%的基准关税。本次对等关税暂停不包括中国；美国当前对华关税已达145%。
　　4月11日美国豁免电子、半导体产品对等关税，但两天后声明半导体关税即将落地。当地时间4月11日晚间，美国海关悄然发布通知，宣布暂时豁免手机、电脑、半导体零部件等20余类电子产品，免征对等关税，而且此次豁免关税的对象包括中国生产及组装的电子产品和半导体零部件。随后，4月13日，美国商务部长卢特尼克（Howard Lutnick）威胁称，电子产品关税豁免是“暂时性的”，美国预计在1-2个月内推出新的半导体关税方案，预计将以232关税的形式落地。尽管短期内国内电子、半导体产品免受当前美国对中国加征的高额关税，但后续相关关税政策变化的风险仍强，需要持续关注。
　　近期特朗普关税连续“让步”或受到美债市场震动、政府债务危机影响。4月2日对等关税落地后，美国市场遭受严重冲击，甚至出现股债汇同步下跌的情形。4月8日，美国3年期国债拍卖表现惨淡，尾部利差达2.4bp，表现出市场美债需求低迷。4月11日，10年期美债收益率已经上行至4.48%，较4月4日的4.01%上行47bps。债市波动增加，海外对冲基金、美国国内养老金等关键买主开始抛售美债，严重动摇美债避险资产地位。另一方面，美国财政一直运行在收不抵支的边缘，美债市场波动将影响政府债务。当前，美国国债超过36万亿美元，占美国GDP的125%，且美国政府每年的国债利息支出占财政收入的30%。2025年6月，美国将会有约6万亿美元的美债到期，届时美国政府将会面临借新还旧的压力。叠加近期美国参众两院先后通过了2025年政府预算议案，进一步放开后续减税、增赤议案落地的法律限制，因此如果美债利率进一步上行，美国政府进一步举债的成本将大幅上升。特朗普政府官员也承认，债券市场对关税的反对情绪反应影响了暂停关税的决定。短期内，债市震动和政府债务风险的压力或为特朗普关税无法继续升级的现实约束。
　　截至4月15日，特朗普已经生效包括全球对等关税、重点商品关税、和芬太尼关税三方面关税政策。对等关税方面，中国当前面临125%对等关税，除中国外，其他国家对等关税已调整为10%，原本10%-50%的对等关税延期90天执行。重点商品关税方面，当前已落地钢铁和铝25%全面关税、汽车25%关税，而铜、半导体、药品、木材板材、农产品的特定商品关税实施方案正在推进，暂未生效；所有已经生效和暂未生效的特定商品均豁免对等关税。芬太尼关税方面，美国对中国20%和对墨西哥、加拿大各25%的芬太尼关税持续生效中。目前，美国对中国加征关税整体税率至少达到10%+10%+125%=145%。
　　下阶段仍不宜低估特朗普关税政策变化空间，但现实约束下特朗普关税政策或有阶段性放缓可能。对比特朗普《美国优先贸易政策备忘录》所描绘的“关税版图”，目前特朗普在“解决不对等贸易”和“经济安全”两方面取得较多进展，具体体现在对全球施加对等关税和对一系列特定商品加征关税或威胁加征关税。然而，当前暂未浮出水面的关税计划核心是对华关税。尽管当前美国对华关税已经达到了145%的极值，但对照关税备忘录，特朗普拟定的一系列对华关税政策，包括最惠国关系调整、第一阶段贸易协议审查、301关税的再审查、以及对华非关税限制（投资限制、出口限制、技术限制等），均未开始实施。同时，当前对等关税豁免的铜、药品、半导体等特定商品关税或在中期内逐步落地。因此，中长期来看，仍不宜低估特朗普关税政策的变化空间，及对华关税的影响上限。但是，考虑到近期特朗普政府面临美国国债、科技公司、美国经济衰退、美国选民情绪等多重政治、经济压力，短时间内，特朗普再次对全球高举关税大棒的风险或有所放缓，尽管当前仍然难以排除特朗普关税政策再次升级或出现反复的不确定性，需要持续跟踪观察。
　　风险提示：美国经济下行超预期，特朗普政策超预期