从“闪电战式”的极限征税，再到暂缓关税、推出豁免清单，还是熟悉的味道。但特朗普真的“180度”回头了吗？经过近两个月现实的“毒打”，恐怕都不敢轻易下这样的结论。特朗普继续着“跑两步、退一步”的施政风格，不过，从暂缓和或豁免的动作，我们可以勾勒出除特朗普关税的三条脉络（收入、谈判和供应链重构）；而从胜率和赔率上，关税对于市场的冲击可能几近高点，往后的重点是经济的验证，而豁免算是修正极端悲观预期的起点。
　　那么，如何解读本轮关税豁免？
　　首先，豁免不是政策大转向。根据美国白宫和海关文件，这一次豁免只是对4月2日对等关税豁免条款的进一步细化和落地：4月2日文件中3（b）条款明确说明“铜、药品、半导体、木材制品、某些关键矿物以及能源和能源产品”不征收对等关税。
　　从具体豁免的产品上看，主要是电子产品。包括自动数据处理器、智能手机、计算机设备，以及芯片半导体等；此外，本轮关税豁免适用于所有受到特朗普“对等关税”影响的国家，对中国并没有区别对待、平等享受豁免。
　　当然值得注意的是，新公布的清单扩容了豁免内容。我们对比4月2日文件的附件和美国白宫公布的最新豁免代码，图2中从自动数据处理设备（计算机等）到显示器均为新增的内容。这可能体现了来自美国国内压力的影响：企业游说、资本的力量，抑或担心对终端消费的影响（比如手机）。
　　其次，本轮清单豁免的规模整体不小。我们从两种口径大致估算下，豁免产品规模约在1000亿美元左右：
　　1）根据美国海关数据，2024年清单内商品美国从中国进口约1002亿美元，占美国从中国商品进口的23%；美国从全球进口清单商品3857美元，占其总商品进口的12%；
　　2）而从中国海关口径来看，2024中国对美清单内产品出口金额约964亿美元，占对美总出口的18%左右，是中国对美出口的核心产品。鉴于本轮对等关税税率已经高达125%，税率的减免也意味着年内出口压力有一定程度的缓解。
　　仍需关注的是，豁免产品并不是完全取消税率，关税警报并未解除。首先，由于豁免仅针对豁免125%的对等关税，所以对于中国而言，今年2月和3月增加的20%依然存在；其次，联想到本轮对等关税政策同样也豁免了被单独征收关税的行业，比如汽车、钢铝等，因此结合特朗普的增税计划，之后很可能会针对半导体、芯片等行业额外加征关税。
　　特朗普关税的拼图逐步清晰起来。从4月2日对等关税以来特朗普和白宫的一系列操作，我们可以看到关税的三条主线开始落地显现：
　　收入功能：对等关税10%的基准税率，即使90天暂缓也不取消。这可能是关税的收入底线，大部分经济体很难通过谈判取消。
　　谈判功能：对等关税10%以上的部分，突出一个筹码交换。从进口美货、对美投资、到增加军费、地缘政策上统一战线等，谈判不仅局限于经贸。
　　供应链重构：针对重点行业的行业关税。从前期的钢铝、汽车，到可能即将针对的医药、半导体、木材等，这些领域的关税不会低，而且更难谈判，因为筹码是产业链回流。
　　但往后看，我们或许可以以更乐观的态度来应对这场关税“闹剧”。无论是对等关税的暂缓实行，还是进一步的产品豁免，特朗普态度的放松意味着其贸易政策的落实面临着较大的国内外压力，只能通过一再拖延来尽可能地争取谈判时间和利益交换，而中国的强硬反制也为后续谈判赢得了更多空间和筹码。整体而言，关税可能向着更加宽松的方向去演绎，市场可以更乐观一些。
　　风险提示：关税测算误差；特朗普百日新政过于激进导致美国经济陷入滞胀甚至衰退；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓甚至衰退、市场调整幅度加大。