本周四至五，美国市场出现了罕见的股债汇三杀的行情。我们在报告《关税疑云：交易逻辑与展望》中提到的除了风险偏好驱动美股下跌以外，“美债前景也有不确定性。如果美元指数进一步下跌，美债可能也不完全安全。”的逻辑如期得到引证。
　　我们决定将这篇报告作为我们“美国不是例外”系列报告的收官作，因为此时此刻市场预期已经从“美国例外论”完全转向了另外一个极端，这也验证了我们这个系列报告的意义。
　　除了美国股债汇同跌以外，在多币种多资产市场上，还出现了一些令投资人不安的信号。我们的报告《美元的归途：破百的条件和时机？》中的结论——“今年美元是很可能破百的，时间窗口在第二和第三季度”如期验证，美元指数突破心理点位100。而与此同时，日元在主要发达国家货币中表现名列前茅，但日本的主要金融资产（日债和日股）却表现弱势。
　　资金正从前两年表现最好、利率最高的美国市场开始流向借贷利率最低，流动性相较最宽松的日本。但资金回流日本后并没有买入日本资产，一个合理的解释是前期大量的“便宜钱”正在被偿还，这对全球来讲都是在降杠杆。
　　因为日元是这个星球上最容易获得的“便宜钱”，所以日本银行也是大多数金融机构的贷方。而这个体量还不小——从2021年Q2至2024年Q2，日元跨境融资累计增加19万亿日元、存量规模刷新历史纪录。“便宜钱”开始被偿还是全球risk-off的充分条件，市场理所应当地开始担心全球性的流动性危机。
　　其实，所有的危机都是伪装成别的危机的债务危机。科网泡沫从1995年开始被市场吹大，直到2000年的高峰，期间涨幅高达220%。为什么科网泡沫没有在涨幅最大的1997-1998年之后就破裂，而是在2000年Q2开始出现瓦解？
　　同样地，06-07年的房价泡沫已经非常明显且部分房屋按揭贷款已经开始违约，但直到2008年Q2市场才开始认识到这所谓的“次贷危机”问题的严重性？答
　　案在于：这些时间点正好是美国企业债务到期量大幅提升的时间点。因为美国企业的倒闭机制，与国债相比，信用债的担保和背书更加单薄，也更容易成为债务链条中“最脆弱的一环”。
　　资产价格泡沫总是充满弹性的，但债务是刚性的。随着某种短期不可证伪的乐观“叙事”（例如互联网革命或房价会一直上涨）被市场定价，经济预期的上修带来通胀预期，进一步促使政策利率上升。与此同时，与市场上升斜率同步的还有债务上升的斜率。而最后，与叙事一起证伪的是企业的偿债能力（债务总量和利率上升但盈利能力和资产价值开始缩水），违约且扩散也是顺理成章的。
　　此时，债务违约开始借着信用利差扩大开始在企业间传染，经济开始陷入危机。而人们顺理成章地把债务的违约怪罪到“叙事”上，这轮的“叙事”可能是“美国例外论”也可能是特朗普政策对关税的影响，抑或两者的叠加。
　　《二季度美国的流动性挑战》（2025年3月12日）是笔者履新之后的第一篇专题，也是这个系列报告的第一篇：在市场都聚焦于特朗普政策预期反转会带来怎么样的经济和市场影响时，我们选择避开这种胜率不高的推测，在报告里分析了美国低息债务到期高峰将可能带来不小的风险。我们得到了“少了流动性支撑和ONRRP‘保护垫’，债务上限遇上企业债务到期高峰，美国流动性、基本面、乃至美股或在二季度再迎考验”这样置信度更高的结论。
　　那么目前流动性问题演绎到那一个阶段了呢？我们提供几个观察路标：
　　美元在岸与离岸流动性溢价（CP-OIS & SOFR-OIS），这代表这市场上美元的充足度。近期两者加速走阔，但整体仍处于历史相对较低水平，并未出现大的流动性风险。
　　美元指数，主要是下跌的斜率和日元在其中的负向贡献变化，这可以作为全球降杠杆的速率。2月以来美元指数大跌，下跌斜率几乎逼近2001年、2008年以及2023年几次大的流动性冲击，同时资金回流日本市场避险，日元快速走强。
　　美国IG和HY的OAS（引申信用利差），这个指数的绝对值和上升斜率往往同步于企业破产，领先于美联储核心中间变量——失业率，也可能是后期联储转松的前置指标。近期美国信用债OAS快速上行，债务违约风险上升，已触及2007年美联储大幅降息的点位。
　　当以上三类指标都处在历史危机时刻的水平，尤其是信用溢价“直线上升”时，企业违约-裁员加速-失业率上升的链条开始演绎。在当前失业率接近自然失业率（4.2-4.3%）的情况下再上升0.5%，将再次触发“萨姆法则”。就业在央行决策函数中的权重或上升且压过通胀，联储宽松或将出现充分条件。当然金融市场的稳定也是美联储的政策路标之一，在上述指标预警出现前，美国股债市场出现更大幅度的波动就驱动联储就开始宽松，也是一种无法忽略的情景。
　　当然，除了联储以外，特朗普的关税政策变动，无法否认，也是市场风险偏好的核心驱动因素之一。联储与白宫中有一者妥协都有希望缓解当前的流动性问题。
　　我们提供以下几种情景假设供各位投资人参考：
　　悲观：白宫和联储都不让步。路径