24年收入/归母净利润分别同比增长19.4%/20.0%，分红超预期、分红率约70%
　　华利集团发布2024年年报。公司2024年实现营业收入240.1亿元，同比增长19.4%，归母净利润38.4亿元，同比增长20.0%，扣非归母净利润37.8亿元，同比增长18.8%，EPS为3.3元，拟每股派发现金红利2.3元（含税），分红率约70%、超预期、亦为2022年以来最高比例。
　　2024年公司归母净利率同比提升0.1PCT至16.0%。分季度来看，24Q1~Q4公司单季度收入分别同比+30.2%/+20.8%/+18.5%/+11.9%，归母净利润分别同比+63.7%/+11.9%/+16.1%/+9.2%，归母净利率分别为16.5%/16.3%/16.0%/15.4%。
　　运动鞋销量/单价同比+17.5%/+1.7%，前五大客户收入占比79.1%、收入+14.7%
　　分量价来看，2024年公司销售运动鞋2.23亿双，销量同比+17.5%，推算人民币口径单价同比提升1.7%。
　　分品类来看，运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋及其他24年收入占总收入的比重分别为87.4%/3.7%/8.6%，收入分别同比+17.9%/-33.7%/+125.8%，其中运动凉鞋/拖鞋及其他收入大幅增加，主要系UGG等品牌的拖鞋款型体订单大幅增加。
　　分地区来看（按品牌客户总部所在地划分），美国/欧洲/其他地区24年收入占总收入的比重分别为85.0%/12.8%/2.1%，收入分别同比+18.1%/+24.3%/+44.4%。
　　品牌客户方面，前五大客户24年收入占比为79.1%，占比同比下降3.2PCT，收入同比增14.7%，前五大客户收入占比依次为33.2%/21.4%/12.5%/6.3%/5.8%，其中前四大客户收入分别同比+4.7%/+26.4%/+26.4%/+8.0%（第五名客户有变化）；除前五大客户外，其他客户收入占比为20.9%，收入同比增长41.3%。新客户中，On Running增长较高，另外公司24年9月为adidas量产出货、未来预计将贡献较大增量。
　　产能方面，公司成品鞋工厂主要位于越南，24年总产能为2.3亿双，产能利用率为96.7%，同比提升10.1PCT。
　　毛利率及费用率均提升，存货增加，经营净现金流增加
　　毛利率：24年毛利率同比提升1.2PCT至26.8%。分品类来看，运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋及其他24年毛利率分别为27.2%/21.6%/24.4%，分别同比+1.1/+2.9/+0.2PCT。分地区来看，美国/欧洲/其他地区24年毛利率分别为27.2%/24.2%/20.8%，分别同比+1.4/+0.2/-0.2PCT。分季度来看，24Q1~Q4单季度毛利率分别为28.4%/28.1%/27.0%/24.1%，分别同比+5.0/+2.7/+0.5/-2.3PCT。
　　费用率：24年期间费用率同比提升1.1PCT至6.0%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/4.5%/1.6%/-0.4%，分别同比持平/+1.0/持平/+0.1PCT，管理费用率提升主要系24年公司业绩增长，计提的薪酬绩效增加，以及新增计提员工长期服务金。
　　其他财务指标：1）存货24年末同比增加13.8%至31.2亿元，存货周转天数为60天，同比减少3天。2）应收账款24年末同比增加16.3%至43.8亿元，应收账款周转天数为61天，同比减少1天。3）资本开支24年为17.0亿元，同比增长47.2%。4）经营净现金流24年为46.2亿元，同比增加25.0%。
　　24年业绩符合预期，制造龙头保持积极扩产节奏、贸易摩擦中将展现更强抗风险能力
　　24年公司业绩实现稳健增长，分红率超预期，公司积极进行产能扩张和客户开拓。24年公司在越南的3家新工厂开始投产，印尼一家成品鞋工厂已在24年上半年开始投产，公司在中国新设的工厂以及印尼生产基地的另一厂区已于25年2月开始投产。另外，公司超临界物理发泡中底量产产线24年在越南投产，并持续推进产线自动化升级，24年超过500台龙门式智能裁切机投入使用，且引进了4条自动化成型线。
　　公司目前产能主要位于越南，销售结构中出口至北美的收入占比约为40%，在关税提升的直接影响方面，公司销售价格为FOB报价，与品牌客户的价格定价机制为成本加成，从历史来看关税通常不会由制造商承担。另外，近年来为提高采购效率，降低采购成本，公司逐步推进本地化采购，2024年从越南当地采购的金额已经超过公司原材料采购总额的50%。短期虽然有关税阴云存在，但从运动鞋行业的属性来看，公司客户多为布局全球市场的大型品牌，且重视供应链的稳定性以及跟核心供应商的长期合作，公司作为头部制造商将展现出更强的抗风险能力和相对优势。
　　我们继续看好公司进一步发挥龙头优势、持续扩产提效，丰富和优化客户结构，提升市场份额。考虑终端需求存不确定性，以及新工厂投产爬坡影响，我们小幅下调公司25~26年盈利预测（归母净利润较前次预测分别下调3%/3%），新增27年盈利预测，对应25~27年归母净利润分别为43.6/50.0/57.0亿元，EPS分别为3.73/4.29/4.88元，PE分别为15/13/11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：国际贸易摩擦加剧，地缘政治不确定性增强；需求疲软影响公司接单和毛利率；产能扩张不及预期；人工成本上升；汇率大幅波动。