重要提示：我们预计券商板块1Q25E营收及净利润在低基数下延续同比双位数增长，环比有所下滑，关注经纪、自营业务弹性。我们预计券商板块1Q25E实现营收yoy+38%（22家券商2024 yoy+8%），1Q25E实现归母净利润yoy+40%（22家券商2024 yoy+15%），低基数下同比高增，环比个位数下滑。目前披露年报的22家券商4Q24合计实现归母净利润315亿元/yoy+96%/qoq6%，考虑到券商行业格局稳定（1H24年券商归母净利润CR10为71%），假设24年CR10（CR10标的不变）保持71%，则测算得4Q24E券商板块归母净利润为466亿元（前10大券商均已公告业绩/快报）。基于此，我们所预计的券商板块1Q25E归母净利润yoy+40%/qoq-12%。
　　投资业务：债市回调，权益市场震荡走高，关注券商自营配置的股债再平衡趋势。股票市场：年初以来政策（中长期资金入市量化标准落地）驱动，叠加前期赚钱效应带动个人投资者加速入市带来增量资金（24年9月24日后开户数保持高位），权益市场出现震荡上行态势。债券市场：10年期国债收益率在24年12月下行突破2%后于1Q25出现回调（1Q25末较4Q24末提升13.8bps），期间中证全债（净）指数涨跌幅-1.32%（连续8个季度正增后下跌）。我们关注到在年初债市回调&25年全年债市下行弹性收窄背景下，部分券商已开始修正自营资产股债配置，2024年末中信证券其他权益投资工具绝对规模突破900亿元/较1H24+35%、国泰海通、中金公司、中信建投边际对其他权益工具的增幅均突破200%（对应表4）；此外在中央汇金等机构出手稳市、政策面倾斜支持护盘、地方国资及央国企上市公司领衔回购增持的情况下，我们认为OCI仍然是券商25年自营主要增配方向。我们预计1Q25券商板块合计实现投资收入（投资净收益-长股投+公允价值变动损益+汇兑净损益）522亿元，yoy+50%，qoq-14%，贡献主营收45%。
　　经纪&两融业务：市场交投&开户数延续活跃，关注具备客户入金优势的券商。1）市场交投表现：1Q25沪深北市场日均股基成交额为1.75万亿元/yoy+71%/qoq-16%，1Q25日均两融余额1.88万亿元/yoy+21%/qoq+5%。2）新开户数：2025年前三月，上交所A股新开户数分别为157、284、307万户，逐月走高，1Q25合计同比增长超30%。3）客户资金：①根据中基协披露，24年券商行业客户交易结算资金（含信用交易资金）同比+47%。②22家券商2024年代理买卖证券款较23年+30%。以上3个指标均反映了市场活跃度在政策驱动下显著回升。基于行业万分之2.4的代理买卖证券佣金率（2024，不含席位租赁收入），我们预计券商板块1Q25经纪业务收入316亿元，yoy+38%，qoq-31%，贡献主营收27%。关注招商证券、中国银河、东方财富等财富管理具有庞大客群优势的券商。
　　投行业务：IPO发行端及审核端持续承压。发行端：按发行日口径，1Q25 A股IPO规模和数量在1Q24、4Q24低基数下延续同环比下滑；券商1Q25债承规模同比双位数增长，环比下滑。审核端：1Q25上市委会议共受理8单IPO，yoy-17单，qoq-10单。我们预计1Q25券商板块投行业务收入65亿元，yoy-4%，qoq-23%，严监管周期看好并购重组业务具备深耕优势&境外投行已形成品牌优势的标的。
　　资管业务：ETF持续放量+公募费改政策第三阶段尚未落地，以量补价逻辑支撑券商资管业务收入保持韧性。1）公募业务：据Wind统计（剔除ETF联接基金市值），1Q25末市场股混基金、债券基金规模较上年末均有双位数增长；ETF规模高增：1Q25末ETF增至3.8万亿元，较2024年9月24日前（24年8月末）+39%。2）券商私募资管：据中基协统计，2025年2月末券商及其资管子公司私募AUM 5.5万亿/较上年末-0.2%。随着个人投资者加速入市、权益市场在政策驱动下回暖，我们预计居民财富管理需求有望回升，资管联动经纪形成大财富管理战略合力。我们预计券商板块1Q25资管业务收入121亿元，yoy+11%，qoq+8%。
　　投资分析意见：目前已有7家券商披露1Q25业绩预告/快报，同比增幅均在30%+，在交投活跃度提升背景下，关注券商beta属性凸显。政策支持、中央汇金等机构稳市背景下2025年交投活跃有望保持万亿高位，我们推荐关注以下2条投资主线。并购重组逻辑：推荐中国银河A+H、中金公司A+H、广发证券、中信证券、国泰海通；业绩弹性逻辑：我们建议关注a）业绩对交投敏感性高、客户入金优势稳固的东方财富、招商证券；b）资金充足且估值较低的华泰证券。此外，考虑到前期受美国关税影响，券商H股被错杀导致跌幅更大、估值更低，我们推荐关注港股券商补涨弹性。
　　风险提示：经济复苏低于预期；券商间并购重组推进不及预期；部分券商存在因并购重组产生商誉或其他资产减值计提的风险。