事件:4月8日，特朗普政府再次对中国加征50%关税，其第二任期以来，对中国加征关税合计已达104%。4月9日，中国宣布对等反制，原产于美国的所有进口商品的加征关税税率由34%提高至84%。
　　核心观点:特朗普政府将关税政策视作儿戏的做法，对中国而言是一次挑战，但也是一次机会。美国单方面对中国极限施压，无疑将对中国出口造成一定冲击，但我们认为，特朗普加征关税的“数字游戏”已经是强弩之末，对于中国经济的边际影响已经趋弱，对于美国经济、美元-美债体系的冲击反而更大，人民币国际化迎来历史机遇。
　　他国配合美国实施全面贸易战的概率不大。中国在面对外部施压时临危不惧的态度与美国在贸易政策上“毫无底线”的做法形成鲜明对比，其他国家配合美国实施逆全球化举措的可能性较小。从博弈论的角度出发,对美依赖度较大的国家，对美国服软在短时间内或是更优选择，但配合美国全面对中国加征关税的概率并不高，更多的情况可以参考越南引以为豪的“竹式外交”。所谓“竹式外交”，即竹枝柔韧，但竹根稳固，随机应变但保有底线。面对美国“对等关税”威胁时，越南对美降低关税展示妥协姿态，但由于经济上依赖中国原材料和中间品，我们认为越南或在个别行业对中国施压，但将尽量避免挑战中国的核心利益。对美依赖度较小的国家，对美妥协相当于承认了美国作为“包租公”的现实，只会招来美国对其剩余利润的进一步压榨，对内政治民意也将遭受严重打击，4月9日欧盟对美国加征25%已经充分说明我们的观点。
　　极限施压下，美国反而面临潜在的流动性危机。美股的持续下跌与美债市场的异动正在提示美国流动性风险上行。4月4日，中国对美进行对等关税反制以来，10年期美债收益率从3.86%的低点快速上行超50bps。理论上，美债相对美股而言，是风险偏好恶化时更好的避险品种，但美债、商品、贵金属等大类资产的持续下跌似乎已经在对流动性冲击进行预演。一方面，预期的剧烈波动使得基差交易(basis trade)出现了大量平仓，加剧流动性负反馈。另一方面，特朗普任性的关税加征也使得过去完全无法想象的譬如“对外国持有的美国资产收税”、“实施世纪债券置换”等叙事变得更加真实，投资者对于长久期的美债或产生系统性的厌恶情绪。短期内，美国前期内生性的经济增长仍有一定惯性，基本面走向滞胀之前或还有一两个季度的缓冲器，但资本市场连续的负反馈或将提前流动性危机的到来。
　　外部影响趋弱，增量政策可期。由于美国对中国产品关税税率已经加征至104%，在这种情况下，对美出口链条上的中美企业似乎都无利润空间可言，美国消费者也无法承担如此剧烈的价格涨幅，中国对美出口增速或面临进一步下行。当然，特朗普政府很难单方面摧毁全球化的成果，也无法承担美国供给短缺造成的通胀压力，转口贸易未来将会起到一定的对冲作用。目前特朗普对南美国家加征10%、墨西哥/加拿大加征25%，东盟国家与美国谈判之后也有可能取得一定阶段性成果，转口贸易仍有一定的空间。综合测算，104%关税加征对中国出口的负面影响约为8~10个百分点，对GDP的综合影响约为1.5~2.0个百分点。
　　孙子兵法有言，先为不可胜，以待敌之可胜。面对美国的极限施压，中国要集中精力办好自己的事情，以确定性拥抱不确定性，对冲外部压力的增量政策蓄势待发。工具上，财政、货币、产业政策均有发力空间，财政加码规模有望达到1.5~2万亿。支出方向上，全方位提振内需，尤其是进一步加力刺激消费的政策值得期待――“两新”“两重”扩围扩容，除了耐用品消费以外，半耐用品、服务类消费补贴政策也有望推出，中央层面的育儿补贴有望加快出台，前期十五五规划储备的重点项目或可适当提前推出，加力实施城中村改造、加快落地商品房收储政策等。
　　投资启示:中国市场方面，权益市场表现值得期待。国内大循环的完备性足以让中国在全球“抗差逻辑”下相对美国具有核心优势。“加征-反制-再加征-再反制”对于权益市场定价造成一定困扰，防御主题表现更优（必选消费、金融等）﹔中期视角，以确定性拥抱不确定性，内需、硬科技仍是主线。固收方面，基本面扰动和增量政策预期形成对冲，避险逻辑缓和央行流动性投放预期将使得债市做多胜率提高。
　　人民币汇率方面，汇率定价将从贸易视角（经常账户顺差）转向更加综合的基本面视角〔经济韧性)，短期USDCNY可能围绕7.3震荡。中期而言，特朗普推进“海湖庄园协议”的做法对美元-美债体系造成了极大冲击。近期，白宫经济顾问米兰表示应该考虑对持有美国资产的外国持有者征收费用，目前外国投资者持有的美债将近8.5万亿美元,这种破天荒的做法将进一步加剧全球对于美元的不信任，短期黄金、其他G7国家货币都可能成为避风港，也是人民币国际化的机会。中国正从生产国向消费国转型，更加积极的人民币投放有利于促成人民币更大范围的流通，过去与东盟、中东建立的跨境结算体系也终于迎来自己的用武之地。
　　风险提示:1、国内经济复苏不及预期风险;2、国内政策落实不及预期风