事件描述
　　思摩尔国际公布截至2025年3月31日财务更新，预计2025Q1实现税后利润/期内全面综合收益1.92/2.08亿元，同降43%/33%。
　　事件评论
　　公司2025Q1利润阶段性承压，判断主因各项期间费用及股权激励费用的增加。2025Q1预计公司收入稳定增长，其中预计APV自主品牌业务延续较快增长（在全球众多海外市场份额持续提升）、核心换弹业务延续稳定增长，雾化业务历经前两年调整已企稳回升，伴随海外对一次性产品的强监管（如欧洲多国对一次性烟颁布禁令、美国对不合规产品监管趋严等），合规头部品牌的需求有望迎来进一步改善，公司大客户英美烟草2024年雾化烟全美市占率达50.2%，有望带动思摩尔传统ODM业务良性发展。
　　HNB业务仍是关注重心（思摩尔国际第二增长曲线），看好其后续成长潜力。公司与英美烟草联合推出的新品Glo Hilo系列自2024年底在塞尔维亚试销以来，在加热时间、口感、外观设计等方面取得消费者和客户的良好反馈，从产品体验上看能够与IQOS竞争，考虑2024年IQOS全球约75%市占率，Glo系列市场份额提升空间大，且期待Glo Hilo后续进入核心市场如日本、意大利等；同时，HNB行业仍在持续增长（预计年化双位数以上增长），近期IQOS正式在美国市场发售，目前发售产品为老品，ILUMA产品亦在FDA审核过程中，审核通过后有望在美国发售，带动美国HNB市场发展，后续英美烟草旗下Glo品牌也有望进入美国市场，共同享受新拓市场增量。
　　美国监管趋严&加速合规产品审批、传统雾化政策预期或可更乐观。一方面，2024年美国市场雾化电子烟执法力度显著增强以及欧洲一次性监管趋严，严厉打击了灰色市场、利好头部合规品牌市占率提升，有望驱动行业合规化发展；另一方面，2024年以来FDA已陆续通过薄荷醇口味电子烟、肉桂&咖啡等口味尼古丁袋审批，展望未来，预计传统雾化电子烟后续通过果味产品审批可以更乐观。
　　公司坚持长期主义，除第二增长曲线HNB业务外，持续推进医疗雾化、美容雾化和特殊用途雾化等第三增长曲线。短期关注关税落地情况（思摩尔国际2024年对美收入占比约37%，预计主由东南亚基地出货），公司有望凭借强技术研发实力和核心供应商地位缓解压力；中期维度，公司股权激励3000-5000亿市值目标可期，HNB业务弹性大，传统业务延续良好趋势，新业务逐步拓展，医疗雾化方面公司2025年正稳步推进治疗哮喘、慢阻肺等呼吸系统疾病的药械结合产品的临床开发、实验及注册申报进程。公司具备吸入药械结合全流程能力，正与美国知名药企开展研发合作，未来有望贡献可观收入&利润增量。
　　盈利预测：预计公司2025-2027年实现归母净利润13.0/19.9/27.1亿元，对应PE为44/29/21X，维持买入评级。
　　风险提示
　　1、竞争对手技术实现重大突破；
　　2、终端需求不及预期；
　　3、关税政策出现大幅变化。