公司发布2025Q1业绩更新：25Q1实现税后净利润1.92亿元（同比-43.4%），期内全面收益总额为2.08亿元（同比-32.9%）。我们预计Q1收入端平稳，利润承压主要系费用投入同比增加（盈利能力环比保持平稳略下滑）以及税率基数较低（24Q1税率为15.1%，25Q1为24.5%）。
　　一次性预计承压，APV&换弹有望延续增长。比利时禁止一次性小烟政策1月1日生效，法国于2月25日起正式生效，英国将于6月1日正式生效；美国FDA加速PMTA进程，批准菲莫20款ZYN尼古丁袋产品上市，同时加快进口警报名单更新以及执法力度节奏。我们预计公司一次性产品受制于政策&舆论趋严，整体表现承压；海外APV&换弹迎复苏窗口期，我们预计延续同比改善趋势。HNB、美容等仍处于市场开拓期，我们预计整体贡献有限。
　　HNB美国亟待开放，下游HILO扩张节奏清晰。PMI于3月正式在美推出IQOS（目前仅旧版开放，我们预计ILUMA有望于25H2通过PMTA），并表示希望2030年IQOS在美国卷烟和HNB市场中占据10%份额。美国为英美烟草核心区域，收入/调整后经营利润占比分别为44%/54%，待至IQOSILUMA美国上市，我们预计英美烟草的卷烟销量或将进一步承压，因此英美对HNB研发&产品重视程度有望进一步加大。英美烟草2024年底已在塞尔维亚推出HILO，我们预计目前其余市场正处于合规审查阶段，Q2-Q3日本、意大利、韩国等主要市场有望先行上市，26年TOP20 HNB市场均有上市预期，并且根据PMTA申请节奏，我们预计26H2有望美国上市。公司作为英美烟草核心供应商，有望长期共享成长红利。
　　盈利预测：公司2024年美国收入占比约37.4%，且我们预计涉美产品均由海外工厂生产发货，公司有望凭借稀缺产能/产品/技术优势平滑关税压力。我们预计2025-2027年公司经调整后净利润分别为14.1、23.4、30.3亿元，对应PE分别为39.9X、24.1X、18.6X。
　　风险提示：全球监管趋严，新型烟草渗透率提升不及预期，国际贸易摩擦加剧。