24年收入/归母净利润/扣非归母净利269.0/63.4/60.7亿，同比+9.5%/+12.8%/+12.5%。24Q4收入/归母净利润/扣非归母净利65.0/15.3/14.5亿，同比+10.0%/+17.8%/+17.1%。公司收入略低、利润超出全年目标（24年公司目标实现收入/利润增速12%/11%）。24年公司轻装上阵，在外部消费弱复苏、行业竞争加剧的背景下，通过费用精细化管控、产品矩阵扩充实现份额提升、龙头实力彰显；24Q4公司持续进行库存去化、低基数下实现较快增长，25年轻装上阵，看好顺周期政策持续落地拉动需求改善，公司通过渠道/产品拓展有望继续实现份额提升，维持“增持”。
　　量增价跌，渠道稳定，产品矩阵持续扩充
　　分产品，24年酱油/调味酱/蚝油/其他产品营收137.6/26.7/46.2/40.9亿元，同比+8.9%/+10.0%/+8.6%/+16.8%；对应Q4酱油/调味酱/蚝油/其他产品营收同比+13.6%/+13.2%/+15.4%/+7.1%。24年酱油销量/吨价同比+11.6%/-2.5%，25年公司加大餐饮及下沉市场开拓，低库存基础上实现销量增长，但吨价在性价比消费大趋势下有所承压。分区域，24年东/南/中/北/西部营收同比+10.1%/+12.9%/+11.0%/+8.0%/+8.8%，经销商数量净增+116名至6707名，受益公司费用投放增加、渠道利润改善，经销商队伍保持平稳。
　　规模效应/成本红利拉动公司24年归母净利率同比+0.7pct
　　24年毛利率同比+2.3pct至37.0%（24Q4同比+5.3pct），受益大豆、包材等原材料价格同比有所回落，叠加规模效应，毛利率有所提升。费用端，24年销售/管理费率同比+0.7/+0.1pct至6.1%/2.2% （ 24Q4分别同比+1.7/+0.0pct至6.6%/2.7%），24年行业竞争加剧，公司通过市场费用加投及精细化管理实现终端数量和份额的持续增加；24年归母净利率同比+0.7pct至23.6%（24Q4同比+1.6pct）。展望来看，25年大豆成本下降有望延续成本红利，强势竞争策略下公司费用或有所增加，盈利能力有望保持稳中有升的态势。
　　龙头份额持续提升，维持“增持”评级
　　展望25年，公司渠道改革/产品拓展策略持续推进，看好公司份额持续提升，我们略上调公司盈利预测，预计25-26EPS 1.28/1.42（较前值提升3%/6%），引入27年EPS 1.59元，参考同比公司25年平均PE29x，考虑公司龙头地位持续稳固、认可估值溢价，给予公司25年40x，目标价51.20元（前值51.66元，对应25年42x），维持“增持”。
　　风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。