海天味业：调味品行业龙头，多品类全面发展。1）历史复盘：公司历经近百余年发展，现连续27年蝉联中国最大调味品企业，位居全球前五。梳理历史，整体可分为品牌奠基期、战略升级期、稳步扩张期和转型调整期四个阶段，主业覆盖酱油、蚝油、调味酱等。2）管理情况：截至2025年1月5日，公司第一大股东广东海天集团持股58.38%，为员工持股平台，高管持股利益与公司深度绑定，2024年9月程雪女士接替庞康先生，成为公司新董事长，新管理团队均在公司长期任职，有较强的归属感。3）财务情况：在宏观因素影响下，公司2021-2023年业绩承压，2023年公司营收和归母净利润分别245.6/56.3亿元，同比分别-4.1%/-9.2%。但公司积极改革，领先行业重整出发，2024年前三季度分别实现营收/归母净利润204.0/48.1亿元，同比分别+9.4%/+11.2%。
　　调味品：空间广阔，品类多元。调味品属于刚需品，地域性突出，由于细分子品类繁多，空间广阔。根据弗若斯特沙利文数据，2023年中国调味品市场规模达4793亿元，18-23年CAGR为+5.3%；但行业集中度较低，2023年CR3仅8.2%。分品类看，1）酱油：成熟赛道，2023年市场规模1004亿元，18-23年CAGR为3.2%；2）蚝油：低渗透率高成长赛道，2023年市场规模108亿元，18-23年CAGR达7.1%；3）调味酱：格局分散，量价稳步提升，2023年市场规模351亿元，18-23年CAGR为6.2%；4）复合调味品：小产品大市场，渗透提升潜力大，2023年市场规模1174亿元，18-23年CAGR为9.6%。目前调味品主要呈现绿色化、复合化、健康化、环保化四大趋势，随着价格带升级和低端产能的持续出清，行业集中度有望进一步提升。
　　核心优势：品牌强壁垒，成本强管控。公司作为行业龙头，在品牌、产品、渠道、成本等方面均具备较强竞争力。1）品牌：公司自清末成立，较早通过品牌营销而家喻户晓；在近两轮原材料成本上行周期中，公司率先引领行业提价；同时积极筹划H股上市，力争开拓全球市场。2）产品：涵盖酱油、蚝油、酱、醋、料酒、调味汁、鸡精等1300多个产品sku，成功培育7个10亿级大单品、25个亿级以上产品系列；此外，公司推新能力出众，致力于推出顺应健康化趋势的零添加、有机等产品。3）渠道：率先卡位餐饮渠道，C端优势同样显著；公司致力于打造海天经销模式，2023年经销商数量达6591家、单体经销商收入达346万元，显著领先行业。4）成本：公司高度重视研发投入，设备技术领先行业，已基本实现生产自动化，全流程压缩生产成本；在多品类模式布局下，公司原材料采购规模效应显著，公司在上游拥有较高的议价权，有助于压缩成本。
　　投资建议：餐饮复苏，出海明确，龙头充分受益。短期来看，内需刺激政策落地，餐饮复苏提振，B端修复有望进一步打开行业空间。中长期来看，酱油、蚝油、调味酱等各调味品子赛道格局分散，集中度有望进一步提升，公司作为行业龙头有望率先受益。此外，公司即将登陆H股，出海目标明确，海外市场有望为营收贡献新的增量。我们预期公司2024-2026年归母净利润为63/69/75亿元，同比+12.1%/+9.3%/9.2%，考虑公司龙头地位稳固，盈利能力稳健，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：消费力恢复不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险，数据滞后风险。