事件：公司发布2024年年报。24年全年实现营业收入146.45亿元，同比-1.15%，实现归母净利润11.15亿元，同比-16.61%，实现扣非归母净利润12.22亿元，同比-7.03%。单Q4看，实现收入15.82亿元，同比-11.45%，分别实现归母/扣非归母净利润-2.17/-0.84亿元，去年同期分别为-0.07/-0.13亿元。
　　受即饮渠道占比下降影响，24年吨价略承压。公司24年全年实现销量297.5万吨，同比-0.75%，对应吨营收4,922.7元/吨，同比-0.40%。我们认为24全年吨营收略承压主要系：公司即饮渠道销量占比下滑，但非即饮渠道高端化进程较即饮渠道更慢，一定程度上拖累吨价表现。
　　1）分单品看：24全年嘉士伯、风花雪月、乐堡、大理品牌销量增长，乌苏、重庆品牌、1664销量下滑。
　　2 ）分结构看：24全年高档/主流/经济产品分别实现销量145.72/140.60/11.17万吨，分别同比+1.37%/-3.81%/+13.49%。高档/主流/经济产品收入分别同比-2.97%/-1.02%/+15.56%，吨收入分别同比4.28%/+2.89%/+1.82%
　　3）分区域看：24全年西北区/中区/南区收入分别同比-3.46%/-1.88%/-0.42%，销量分别同比-4.99%/-0.79%/+3.62%，吨收入分别同比+1.62%/-1.10%/-3.90%。
　　4）单Q4看：受高基数+化解库存压力，增加投放影响，Q4销量/吨价分别同比-8.07%/-3.68%。
　　规模效应减弱+佛山工厂投产新增折旧+合同纠纷计提预计负债等因素影响下，全年归母净利率有所承压，高分红政策延续。24年公司毛利率同比0.57pcts至48.57%。主要系：规模效应减弱，叠加佛山工厂投产新增折旧，部分被原材料成本下行抵消（24全年吨成本同比+0.72%，但吨原料成本同比-3.59%）。24年销售/管理/研发费用率分别同比+0.06pcts/+0.19pcts/-0.02pcts，销售&研发费用绝对数值均有节省，销售费用率提升主要系规模效应减弱。此外，24全年公司1)财务费用率同比+0.22pcts；2）所得税率从23年的19.67%同比+3.29pcts至24年的22.96%；3）计提包销诉讼案损失2.54亿元（与重庆嘉威的合同纠纷），计入营业外支出，对归母净利润形成一定影响。公司24年归母净利率同比-1.41pcts至7.61%。扣非后归母净利率同比-0.53pcts至8.34%。单Q4看，毛利率同比-5.42pcts，销售/管理/研发费用率分别同比+1.30pcts/+0.02pcts/-0.30pcts，亏损幅度有所增加。公司24年每股派发现金红利0.90元，此前中期派息每股1.50元，合计对应24年分红率104.21%。
　　积极拥抱渠道变化，24年非即饮渠道高端化表现较优，部分弥补即饮渠道压力；25年公司将在产品+渠道投放+精细化运作等方面持续推动非即饮渠道高端化。24全年公司非即饮渠道高端化表现相对较优，当前公司非现饮渠道占比53-54%，罐化率接近25%，其中1664、乌苏、风花雪月品牌罐化率提升较多。展望25年，公司将持续推动非即饮渠道高端化进程，具体看：1）产品方面：针对非即饮渠道，推出更多新产品；2）渠道投放方面：加大基地市场非现饮渠道投放；3）精细化运作方面：公司于24年对非现饮渠道重新定义&分类，划分为9个渠道，并将销售团队细分至9个渠道，服务更小的业务单元。
　　盈利预测：我们预计公司25-27年实现营业收入148.67/152.46/156.84亿元，分别同比+1.5%/+2.6%/+2.9%，实现归母净利润12.80/13.31/14.07亿元，分别同比+14.9%/+4.0%/+5.7%。
　　风险提示：高端化不及预期，行业竞争加剧，成本大幅上行等。