事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入2130亿元，同比+14%；实现归母净利润135亿元，同比+64%；扣非净利润131亿元，同比+110%。其中24Q4单季度实现营业收入582.74亿元，同比+6.76%，环比+12.2%；实现归母净利润52.59亿元，同比-9.43%，环比+84.16%；实现扣非净利润45.67亿元，同比-6.37%，环比+56.05%。
　　铜钴板块量价齐增：
　　量：受益于TFM混合矿以及KFM项目爬坡，2024年铜产量65.02万吨（同比+65.02%），销量68.95万吨（同比+76.89%）；钴产量11.42万吨（同比+105.61%），销量10.89万吨（同比+266.23%）。全年铜产量超过年初指引52-57万吨。
　　价：2024年LME铜均价为9268美元/吨，同比+8.72%；SHFE铜均价7.5万元/吨，同比+10.31%。
　　盈利：2024年铜不含税生产成本为33586元/吨，同比+0.15%，铜板块实现毛利210.37亿元，同比+89%，毛利率由45.3%→50.26%，同比增加4.96pcts；钴板块实现毛利30亿元，同比+138%，毛利率由37.01%→34.31%，同比-2.7pcts。
　　钼板块利润略有降低。2024年钼产量1.54万吨（同比-1.53%），销量1.50万吨（同比-3.95%）；钼铁均价为23.08万元/吨，同比-10.16%。受量价同降影响，钼板块实现收入62.97亿元（同比-11.69%），毛利为22.08亿元（同比-23.07%），毛利率由40.25%→35.06%，同比-5.18pcts。
　　钨价上行助力钨板块盈利提升。2024年钨产量8288吨（同比+3.92%），销量8132吨（同比+3.32%）；APT均价为20.17万元/吨，同比+12.68%。受价格上升影响，钨板块实现毛利11.87亿元（同比+34.71%），毛利率由59.54%→65.15%，同比+5.61pcts。
　　铌磷板块毛利提升。2024年铌产量10024吨（同比+5.35%），销量10028吨（同比+6.93%）；磷肥产量118.05万吨（同比+1.05%），销量109.47万吨（同比-5.91%）。铌铁均价为46美元/公斤（同比-2.13%），磷酸一铵均价为603美元/吨（同比+8.45%）。铌磷板块合计实现毛利20.24亿元（同比+31%），毛利率由24.38%→30.94%，同比+6.56pcts。
　　贸易板块量价齐升。2024年IXM全年实现13.5亿，创历史新高。从全年产品贸易来看，IXM加大了镍产品贸易体量（2024年接近翻番），铜贸易量也有21%增长。
　　铜产能进入加速释放期。2025年刚果金产量指引铜60-66万吨+钴10-12万吨，未来5年完成“上台阶”的目标，初步进入全球一流矿业公司之列：实现年产铜80-100万吨、钴金属9-10万吨。报告期内，公司TFM西区和KFM二期两大新项目已开展前期勘探，见矿效果良好；同时刚果（金）Nzilo II水电站合作协议签约落定，200兆瓦的发电能力将为新一轮产能跨越提供长期稳定的电力保障。
　　盈利预测及投资建议。基于基本面情况，我们下调了2025-2027年铜价假设为7.8/8.0/8.2万元/吨（前值25-26年8.0/8.3万元/吨），预计公司25-27年归母净利润分别为146.8/163.8/174.2亿元（前值25-26年139.57/166.97亿元），按照4月2日收盘1619亿元市值计算，对应PE分别为11.1/10.0/9.4X，公司进入产能释放期，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品价格波动对公司业绩变动带来的风险、产能释放不及预期、行业景气不及预期、海外矿业投资政治风险、需求测算偏差风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。