直接投资东南亚火电或承压，相对看好南网电力外送东南亚
　　本文从东南亚国家缺电以及转型计划所对应的新增装机需求出发，探讨中国企业于东南亚火电投资机会，虽然东南亚新增火电需求较大，但从盈利能力和地缘政治、汇率波动风险等角度分析，我们认为投资性价比不高。相对于直投火电我们更看好南网电力外送东南亚增量机会，一方面在2025年广东年度长协电价已与云南外送水电落地电价倒挂背景下，给予广西、云南水电更多选择权；另一方面电力出口增加或缓解南网区域当前电力供需较为宽松局面，对本地上网电价形成一定支撑，因此推荐华能水电/桂冠电力。
　　新增煤电是快速解决缺电的通用途径，燃机是能源转型的过渡选择
　　用电量同比增速快、出现缺电问题的柬埔寨、印度尼西亚和越南，按照各自电力发展规划在2022-25/2021-30/2021-35年将迎来153%/39%/141%的煤电装机弹性。结合2021-2022年中国缺电背景下提出3个80GW煤电新增计划，说明煤电确实是快速提升电力供应能力的首选。东南亚国家在能源低碳化转型过程中，也同样将燃机作为过渡电源，而非一味快速上马新能源装机，2021-40/2023-50/2021-39/2024-37/2021-30年越南/菲律宾/马来西亚/泰国/印度尼西亚计划新增燃机68.24/21.881/14.341/6.3/5.6GW。越南和菲律宾是目前东南亚海风发展的主要规划国家，海风新增装机潜力较大。
　　ROE并无显著优势，地缘政治变化和汇率波动或导致火电项目盈利承压
　　目前我国自上而下要求不再新建境外煤电项目，哪怕政策上有松动，从投资分析出发也不具有高投资价值：1）大部分东南亚国家的火电电价对燃料成本的传导因为传导流程较长或政府对下游用户的成本保护存在滞后性和阻碍；2）尽管东南亚国家火电上市公司2015-2023年的ROE稳定性略高于我国火电上市公司，但绝对水平上并无显著优势，东南亚和我国代表火电上市公司ROE正常情况下基本都在7-11%的范围内波动；3）当前盈利能力或优良，但随着减碳要求逐步增强，机组改造或“碳付费”可能导致项目盈利能力下滑。4）海外项目还面临地缘政治和汇率波动风险。
　　看好南网电力外送东南亚：对外具有成本优势，外送规模和区域有扩张空间
　　目前我国已与接壤的老挝、缅甸和越南建立了多条跨国输电电路。东盟电力互联是东南亚国家未来重要发展方向，东盟互联的加深有望促进我国南网区域向东南亚非接壤国家外送电力。老挝是东盟最主要的电力出口国，我国南网和老挝国家电力公司合资建立老挝国家输电网公司（EDL-T），有望增强我国外送话语权。我国广西/云南水电上网电价0.035-0.036美元/千瓦时较潜在的外送国柬埔寨发电侧电价0.097-0.104美元/千瓦时优势显著，较泰国/马来西亚/越南（工业）的0.06/0.065-0.075/0.071美元/千瓦时也有一定优势。虽然无法确定跨国输配电价，但对比下留给输配电价空间较大。
　　看好南网电力外送东南亚：对内改善供需，支撑本地上网电价
　　目前云南和广西水电送广东较多，但随着去年以来煤价下降，广东2025年年度市场化交易电价0.39元/千瓦时已经和华能水电外送广东点对网和网对网落地电价0.43-0.45元/千瓦时形成倒挂。南网区域外送东南亚或给予云南、广西水电更多选择权，同时电力外送规模增加或改善南网区域电力供需，从而对南网区域本身上网电价水平形成支撑。因此推荐云南和广西地区龙头水电上市公司华能水电/桂冠电力。
　　风险提示：测算结果和实际存在差异风险，项目推进不及预期风险，汇率波动风险等。