引言：垃圾焚烧四种商业模式简析
　　市场较关注垃圾焚烧项目+数据中心协同的经济性影响，本篇我们对不同的投资及运营做了详细测算。简析四种商业模式：1）传统上网模式：项目收入主要来源于垃圾处理费+电费。2）传统上网+供热模式：为应对国补退坡，较多垃圾焚烧公司自主增加供热业务，在发电基础上，利用余热蒸汽向周边工业园区或企业供热。3）直售电给IDC模式：为解决IDC能耗指标，垃圾焚烧发电可能以工业用电的价格直售IDC，余量上网。该模式多方受益：包括中央政府（减少国补支出）、地方政府（避免提升垃圾处理费）、垃圾处理企业（现金流改善）、电网公司（减少省补支出）、数据中心（建设进度加快）等各方均能受益。4）垃圾焚烧+自建IDC：新增IDC租赁收入及利润，需投资机柜，对客户稳定性要求高。
　　测算：垃圾焚烧向B端转型利于现金流改善
　　垃圾焚烧发电为合理收益率定价模式，不同商业模式下现金流存改善预期，但盈利性不会有过大差异。但不排除在垃圾焚烧+IDC前期，实业进展较快，政策未明晰，企业或可以遵循旧定价模式获取超额收益。因此本文各个模式测算遵循以下逻辑：1）情形1：其他三种模式下的垃圾焚烧项目余电上网电价、垃圾处理费仍同传统上网模式的假设，不做调整；2）情形2：其他三种模式下的垃圾焚烧项目余电上网电价同传统上网模式，垃圾处理费根据合理收益率定价倒算出新的价格，考察对中央财政、地方财政、地方电网少支付金额体量。
　　情形1：企业或可以遵循旧定价模式获取超额收益；B端收入占比大幅提升。1）盈利性：传统上网+供热模式、直售电给IDC模式、垃圾焚烧+自建IDC模式下项目首年净利润可达7209、7036、8578万元，较传统上网模式增厚56.9%、53.2%、86.7%。2）现金流：向To B转型。传统上网+供热模式、直售电给IDC模式、垃圾焚烧+自建IDC模式下项目首年B端收入占比达65.4%、72.8%、79.5%，较传统上网模式提升15.0pct、22.4pct、29.1pct。
　　情形2：遵循合理收益率定价模式，各个模式下盈利性与传统上网模式基本持平；从付费模式来看，中央政府、地方政府、垃圾处理企业、电网公司等各方均能受益。1）中央政府、地方政府、电网公司付费减少：较传统上网模式，中央政府减少国补支出、地方政府减少垃圾处理费支出、电网公司减少省补支出，各方均能受益。2）垃圾焚烧公司B端收入大幅提升：传统上网+供热模式、直售电给IDC模式、垃圾焚烧+自建IDC模式下项目首年B端收入占比达77.7%、86.2%、90.1%，较传统上网模式提升27.3pct、35.8pct、39.7pct。
　　投资策略：垃圾焚烧有望向B端业务转型获值修复
　　垃圾焚烧企业业绩具备确定性高且稳步增长，是优质绝对收益赛道，近期与数据中心协同、碳市场配额扩容、绿证强制消费、公用事业市场化改革等均有利于垃圾焚烧行业向To B转型，从而获估值修复。垃圾焚烧标的进入稳态发展阶段，终极形态可以满足70%-80%分红比例，若保守以5%的股息率作为市场接受的锚定值，则至少可以支撑14x-16xPE估值水平，目前大部分行业龙头的估值在10-12x，存估值修复空间。关注行业龙头：瀚蓝环境、伟明环保、光大环境、三峰环境、永兴股份、盈峰环境、军信股份、绿色动力、兴蓉环境等。
　　风险提示
　　1、技术更新及产品升级的风险；2、业务模式转型和创新的风险；3、项目进度低于预期风险；4、上架率不及预期的风险