业绩简评
　　2025年4月1日，公司公告：张亚东先生因个人工作安排辞去非执行董事、董事会联席主席及集团内其他职务。3月28日，公司发布2024年业绩：实现收入34.41亿元，同比+4.2%；归母净利润8.01亿元，同比-17.7%。
　　经营分析
　　收入增速趋缓，毛利额及毛利率均下降，归母净利润下滑。24年受市场环境影响，①公司营收：政府代建同比-20.6%，其他服务同比-62.5%，商业代建同比+17.3%。②公司毛利率：政府代建51.2%，同比-1.1pct；商业代建40.1%，同比-5.1pct；其他服务72.9%，同比-9.3pct；整体毛利率49.6%，同比-2.6pct。③公司毛利润17.1亿元，同比-1.0%。上述因素叠加其他亏损扩大0.55亿元，应占合联营企业的收益减少0.2亿元，致归母净利下滑。
　　代建行业新签规模首次下降，其中政府/资方代建下降。根据中指院，24年行业新签约规模1.65亿方，同比-5%（23年同比+56%），新签首次出现下降。同时由于资产缩水，盘活难度大、周期长，资方代建下降；由于控负债、保障房“以购代建”，政府代建下降。新拓代建面积上升，新拓代建费下降。2024年公司新拓代建项目建面3649万方，同比+3.4%(第二名同比-16.4%)；新拓代建项目代建费93.2亿元，同比-10.1%。根据中指院，公司市占稳步扩大，24年新签市占率22.1%，而23年为20.4%。
　　新拓结构优化，新拓单价逐步回稳。2024年，①从新拓建面来看，政府代建、国有企业、私营企业、金融机构分别占比31.4%、25.1%、33.2%和10.3%，其中私企占比提升7.9pct，国企占比下降8.2pct，私企活跃度稳步提升，开工意愿有所增强。②从新拓个数占比来看，一二线占比稳步升至58%（23年为52%）。③从累计新拓单价来看，1-6月/1-9月/1-12月分别为240/243/265元/平。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑到房地产销售持续承压、商业代建市场竞争激烈、政府代建需求下降、优质代建项目减少，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.1、9.7、10.4亿元，同比增速分别为+13.3%、+6.5%和+7.2%。下调公司至“增持”评级，公司股票现价对应2025-2027年PE估值分别为6.1x、5.8x和5.4x。
　　风险提示
　　外拓竞争程度超预期；绿城品牌口碑受损；应收账款回收风险。