在老门店稳步爬坡和持续的对外扩张步伐下，公司2024年业绩延续强劲增长态势，就诊量、会员用户粘性、医生供给等核心运营指标均交出满意答卷。公司加大对中医+AI模式的投入，有望在长期内贡献可观的业绩增量。
　　内生+外延双轮驱动2024年业绩强劲增长：2024年收入和经调整净利润分别同比增30%/31%至30.2亿/4.0亿元（人民币，下同），基本符合我们此前预期。各项业务指标持续向好：就诊量和平均客单价分别增长26%/3%，回头率、人均就诊次数均稳步提升。线下门店收入增长35%，其中老店（2023年及以前的门店）录得28%的强劲内生增速，2024年新并购和自建门店分别贡献6.3%/0.8%的增速。会员收入的占比进一步提升至42%，年均消费额和人均年就诊次数显著高于非会员，会员制度对用户粘性的提升作用进一步体现。医生供给方面，自有医生队伍增44%至782人，线下医生总数增25%至3,018人。管理层指引，即便考虑在AI上的投入，2025年经调整净利润仍将增长20%以上。对外扩张方面，公司重心将逐渐转向印尼、马来西亚等海外市场，包括中医+AI模式出海和院内制剂出海。内地并购将主要聚焦在一线城市。
　　精准把握AI赋能中医诊疗机会：公司正在名医“AI分身”、AI提升患者个性化服务、AI优化医疗资源配置等领域进行深度探索。公司测算，AI对名医产能每提升10%可带来1亿元增量收入、对客户年度就诊次数每提升0.1次能带来7,868万元增量收入，叠加公司在就诊数据、医生资源、线上+线下应用场景等方面的优势，AI对业绩的潜在贡献能见度高。2025年，公司预计将在AI领域投入5,000万元左右，7月将发布开源大模型的垂类中医药大模型，并在此基础上开发10个专病的专家AI分身。
　　维持买入评级和目标价：我们基于2024年业绩对2025-26年业绩进行微调，维持42港元目标价，对应22倍2025年市盈率和0.8倍2025年PEG。我们维持公司买入评级，看好内生+外延扩张下内地市场份额提升空间、海外市场的新业务机会，以及AI应用落地对业务的长期增量贡献。