事件
　　中国3月官方制造业PMI50.5，预期50.5，前值50.2。
　　中国3月非制造业PMI50.8，前值50.4。
　　（本文市场预期均指Wind一致预期）
　　点评
　　1、3月PMI较上月上行0.3个百分点，表现持平市场预期。从季节性来看，为剔除春节错位的影响，三月移动平均值数据为49.9，低于往年可比月份，基本在季节性规律之内；数据较前值有所修复，且高于去年同期水平，整体数据仍呈现出一定分化。
　　2、积极的点在于：其一，制造业供需持续修复，且需求边际强于供给，整体呈现被动去库迹象，供需关系有所改善；其二，制造业行业内部呈现出结构亮点，AI投资、出口优势、政策拉动等因素的影响下，设备类、汽车与计算机等行业表现亮眼；企业规模方面，小企业有追赶迹象；其三，3月建筑业需求释放明显加速，资金到位与实物工作量等高频有所跟进。
　　3、但需求和价格信号等核心关注点仍有反复，对市场情绪略有影响。一方面，中采数据反映需求不足的企业过半，消费服务业等尚未呈现出广谱性的热度，经济仍在分化磨底，中期关键在于财政落地与关税影响的预期差。另一方面，3月前后端价格没能延续前两个月的修复态势，虽然改善方向相对明确，但节奏有所反复，翘尾和新涨价因素又有一定拖累，同比读数短期弹性受制约。
　　4、因此，对中期经济企稳路径保持重视，但广谱性复苏还需要更多验证，一季度开门红后，存在脉冲基数、传导时滞等影响，Q2环比还需观察，本质还是对应基本面分化磨底的状态。重点关注地产、房价、财政等信息，决定结构性亮点的传导。
　　5、市场启示
　　本月PMI数据基本在季节性走势之内，价格等分项数据的表现对市场情绪略有影响，但数据强于上月和去年同期，数据呈现结构性亮点，基本面处于不能证实也难证伪阶段，货币政策以及机构行为等因素影响也较为复杂，债券市场前期的宽幅波动转为窄幅高频波动，关税及外需、二季度甚至4月博弈降准与市场风险偏好是后续打破僵局的时间点与信号，维持10年国债或在1.7-1.9%的区间内运行判断。股市风险偏好阶段性下行；板块轮动短期放缓，在短期业绩驱动不明、流动性不宽松的环境下，市场大概率仍处休整期，需耐心等待转机，关注后续对等关税宣布、政治局会议等节点。
　　制造业供需修复
　　3月制造业生产指数52.6%，较上月上行0.1个百分点；新订单指数51.8%，较上月上行0.7个百分点。制造业供需皆有所回升，整体供给强于需求，与高频生产加速修复表现相一致，而需求端边际修复相对更大。3月原材料库存指数47.2%，较上月上升0.2pct；产成品库存指数48%，较上月下降0.3pct，单月制造业呈现出一定的被动去库状态。从几个供需指标来看，“新订单-产成品库存”反映的经济动能指数上升1个百分点，生产-新订单表征的供需缺口指标有所收敛。
　　分规模看，大型企业景气度表现强于中小型企业，部分反映政策支持与基建发力等迹象，不过小型企业边际上有所追赶。大型企业PMI为51.2%，比上月下降1.3pct；中型企业PMI为49.9%，较上月+0.7 pct；小型企业PMI为49.6%，较上月+3.3pct。
　　细分行业，本月绝对值最高的4个行业为计算机、专用设备、化学纤维与汽车，环比最好的行业为计算机、通用设备、化学纤维与医药。具体来看，电气、设备类在淡季过后维持较高的景气区间，抢出口、出海、全球投资中枢抬升、内部设备更新与AI等新生产力培育皆有所支撑；消费行业表现分化，纺织强于食品，创新药进入商业化收获期对医药有支撑；有色金属与石油随国际大宗价格波动，黑色与非金属尚未表现出明显弹性。
　　新出口订单回升
　　3月新出口订单指数49%，较上月上行0.4个百分点；进口指数47.5%，较上月下行2pct。景气度处于枯荣线以下，出口表现强于进口。综合来看，外需面临的不确定性较高，特朗普上台后关税政策扰动较大，当前对中国累计加征幅度已达20%。4月2日“对等关税”落地或对我国税率直接影响不大，但全球贸易与经济前景的不确定性会对外需形成扰动，3月前瞻指标表现有所分化，吞吐量较强但运价下行，结合韩越出口等走势，预计3月数据尚有一定韧性、再往后关注外需走势和关税影响。
　　价格表现有所反复
　　3月原材料价格指数49.8%，较上月下降1pct；出厂价格47.9%，较上月下降0.6pct，价格表现有所反复。结合基数效应和商务部生产资料价格指数，我们推测3月PPI同比可能为-2%。
　　结合高频来看，房地产开工偏弱、关税政策扰动与全球经济不确定性等因素持续拖累市场对黑色需求的预期，但随着利空因素出尽，叠加钢厂减产、去库加速与估值偏低等因素的影响，黑色系采购情绪有所升温，黑色价格全月震荡下行，但月末有所修复；下游施工需求加速、企业错峰生产与成本下滑等因素的影响下，水泥供需有所改善，价格有所修复；OPEC+减产计划、地缘政治升温与美国对原油相关出口国的制裁对价格扰动较大，库存整体有所去化，油价整体上行；美国关税政策预计引发套利交易推升铜价，AI与新能源等产业逻辑