事件：
　　公司发布2024年度报告。裕元集团2024年营业收入同比增长3.7%至81.8亿美元，归母净利润同比增长42.8%至3.9亿美元；单Q4实现营业收入同比增长10.7%至21.1亿美元，归母净利润同比下降56%至0.6亿
　　美元。
　　点评：
　　制造业务订单全年顺利修复。2024全年公司制造业务营收同比增长11.1%至56.2亿美元。分产品来看，户外运动鞋/休闲鞋及运动凉鞋/鞋底配件及其他收入分别同比增长9%/24.2%/12.4%。量价拆分来看，2024年鞋履出货量同比增长16.9%至2.6亿双，客户订单修复带动产能利用率提升至93%。对应产品均价同比下降5.1%至20.25美元/双，降幅环季度呈现收窄趋势。Q4制造业务收入同增23%至14.9亿美元，出货量同增20.2%至0.7亿双，产品单价同比基本持平。
　　订单修复拉动制造业务盈利能力提升。2024年制造业务毛利率同比提升0.7pct至19.9%，主要系产能利用率提升所拉动。制造业务净利率同比提升1.6pct至6.2%，期间费用率同比下降1.2pct。其中单Q4归母净利率同比下降6.4pct至3.3%，主要系23Q4存在一次性冲回抵销部分成本，及投资公允价值亏损。
　　宝胜受零售环境影响承压。2024年宝胜零售业务收入同比下降9.5%至25.6亿美元。实体店铺收入同比下降12%，截至2024年末宝胜直营门店数量较年初减少2.1%至3448间，同店销售同比下降16.4%；全渠道收入同比增长16%，其中抖音渠道同比翻倍增长。2025年1-2月，宝胜营收同比下降4.3%，整体趋势延续。
　　零售业务盈利能力保持稳健。2024年零售业务归母净利润同增0.2%至4.9亿美元。毛利率同比提升0.5pct至34.2%，主要系库存去化推动折扣改善。全年净利率同比提升0.2pct至19.2%。
　　投资建议：公司制造业务2025上半年有望维持稳健增长，中长期持续扩张多地区产能；宝胜有望随零售环境回暖而持续修复。预计公司2025—2027年实现营业收入同比增长6.5%/5.1%/4.5%，归母净利润同比增长26.1%/10.9%/6.8%至5/5.5/5.9亿美元，当前股价12.66港元，对应估值5/5/5倍。首次覆盖，给予其“买入”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期、新品开发及销售不及预期、市场竞争加剧、盈利预测及估值不达预期等。