24年制造订单满载，制造opm创14年新高。24全年收入增3.7%至81.8亿美元，其中制造/零售收入同比变动+11.1%/-8%，毛利率持平于24.4%，归母净利润增42.8%至3.9亿美元，归母净利率提升1.3pct至4.8%。因印尼附属公司税务纠纷确认共4050万美元额外所得税及滞纳金开支，已作出抗辩并上诉，预计将可收回款项，税务纠纷影响归母净利率约-0.5pct。制造业务出货量增17.0%至2.55亿双，ASP降5.1%至20.25美元，产能利用率提升14pct至5年新高的93%，毛利率提升0.7pct至19.9%，制造经营利润率提升2pct至7.8%，创14年新高，净利率提升1.6pct至6.2%。员工人数同比增长7.9%，其中制造/零售同比变动+9.4%/-9.5%。制造业务人均出货双数增长21.2%，人均归母净利润同比增56.7%，较2019年翻倍。
　　Q4制造出货量高增，价跌收窄。24Q4制造收入增17.3%至14.9亿美元，出货量6840万双，同比增长19.2%，ASP 20.25美元，同比下降0.1%，因基数正常化降幅环比收窄。毛利率同比下降2.3pct至20.5%，主因23Q4有一次性回转抵消部分成本，净利率下降6.4pct至3.3%，税务争议影响制造Q4净利率-2.7pct。24全年制造运动户外鞋/休闲及运动凉鞋收入同比增9%/24.2%，印尼/越南/中国大陆鞋履出货量同比增长28.6%/3.8%/7.0%，占比54%/31%/11%，同比变动+5/-3/-1pct，将持续推进印尼中爪哇和印度新产能建设。
　　24年零售业务盈利水平维持较好。24全年宝胜收入同比下降8%至184.5亿元，毛利率提升0.5pct至34.2%，归母净利润增0.2%至4.9亿元，归母净利率提升0.3pct至2.7%，全年折扣同比改善低单位数，策略性精简零售网络+持续控费+人效管控有成。Q4末库存额同比增长5.1%，环比下降10.1%，一年以上库存占比高单位数。直营店铺同比减少2.1%，实体店铺/全渠道收入同比变动-12%/+16%。获Crocs、HOKA、Saucony等新品牌入驻，新品牌覆盖多元价格带，将持续提升新品牌收入贡献。
　　盈利预测与估值。我们预计公司2025-2027年净利润为4.49/4.68/4.96亿美元，给予2025年PE估值10-12X，以1美元=7.82港币换算，对应合理价值区间21.89-26.27港元/股，维持“优于大市”评级。裕元24年分红率约69%，假设25年分红率70%，我们判断25年股息率有望达11.9%（3月19日收盘价计）。
　　风险提示。客户订单下滑，原材料剧烈波动，人工成本上涨，汇率波动，关税和贸易政策变化。