泡泡玛特是中国少有的依靠品牌获得加价率，而非依靠供应链优势，实现海外高收入占比的公司。公司超预期并非来自公司自身的预期管理，而是来自经营层面进展超出管理层预期。公司当前收入和利润，并非靠单一国家、单个爆款拉动，而是IP、品类、地区均在超预期。看好中长期，IＰ尽管可能有波动，但长生命周期带来更持续稳定现金流。
　　IP矩阵化持续推进：24年共有4个IP收入过10亿，13个IP收入过亿。THEMONSTERS（30亿）全球走红增长yoy+727%。长青IPMolly（21亿） yoy+105%。SKULLPANDA（13亿） yoy+28%。新锐IPCrybaby（12亿）增长1,537%。后续是IP稳定有优质的新产品，而非单一爆品拉动。25年联名IP对公司有明显正向影响，帮助公司继续破圈。我们认为，哪吒手办、The Monsters联名航海王、Dimoo联名迪士尼等的成功是泡泡玛特IP势能增强后，与世界知名IP相互正反馈的结果。
　　出海拓展来看，北美接力东南亚的高增长。2024年东南亚/东亚及中国港澳台地区/北美收入占比分别为47%/27%/14%，yoy+619%/185%/557%。海外东南亚继续发力，战略重心欧美，全年计划开100家店。1）东南亚：10家店单月500万+，6家店坪效超10万。2）欧美：坪效1-2万，增强空间很大。北美全年指引25亿收入，美国25Q1收入已超过去年全年总额，预计开2家旗舰店；欧洲计划建仓降本，加拿大、墨西哥都在布局；3）海外用户运营：69个社媒平台粉丝突破787万，去年6月美国上线会员系统，注册170万。线上收入占比从24年初14%提升至年底34%，上线抽盒机持续将消费者转化为品牌用户。
　　扩品类持续推进：24年非盲盒手办占比提高至47%，能看到的是从盲盒到Mega到毛绒的扩张。25年期待积木、饰品、小野生活方式、乐园。我们认为，每个新尝试不一定带来大体量的直接业绩贡献，更重要的是完善IP内涵，拉长IP的生命周期，实现更强影响力和变现能力。
　　会员运营是亮点：国内门店数量从363家增至401家。注册会员从3,435.4万人提升至4,608.3万人，复购提升至49.4%。2024年港澳台及海外门店达到130家（含合营），机器人商店达到192台（含合营及加盟）。
　　上调盈利预测，维持买入评级。我们更新泡泡玛特盈利预测，上调2025年至2026年营收预期至211.07亿、259.29亿（原预测169.92亿及211.01亿），考虑公司供应链持续优化，高毛利海外业务占比加速提升，我们上调2025年至2027年Non-IFRS调整后归母净利润预期至59.92亿、78.20亿（原预测38.28亿及48.74亿），新增27年预测营收297.09亿，Non-IFRS调整后归母净利润89.80亿。维持买入评级。
　　风险提示：海外地缘政治影响扩张速度；新品销量不及预期；行业竞争加剧影响利润率。