核心观点
　　公司作为全球逆变器、储能龙头，品牌、技术优势明显，全球海外市场布局领先。储能业务量、利已成为公司股价核心矛盾，目前市场对公司核心担忧在于储能单位盈利持续性，因此造成估值和预期长期被压制。我们认为全球储能需求后续仍将继续保持高增，产品供给差异化逐步加大的情况下，公司储能业务毛利率将在今年下半年恢复常态，且将维持在稳定在高于市场预期的水平。当前公司对应2025年业绩PE估值仅有12倍，正处于一个相当安全的位置，且正位于估值和预期的双重底部。
　　摘要
　　复盘：收入持续提升是阳光电源历史股价上涨的核心驱动
　　公司上市以来走势共经历过3个阶段，2011-2018年公司主要业务为逆变器和电站EPC，且逆变器出货以国内为主，收入、盈利更多依赖于国内光伏补贴政策。2019-2021年，IGBT短缺叠加海外疫情影响，公司海外逆变器份额快速扩张，同时光伏平价上网及全球碳中和推动光伏需求爆发，公司股价大幅上涨。2022年至今，公司第二增长曲线出现，储能业务放量，这一阶段储能业务的出货、盈利超预期成为驱动公司股价跑赢光伏指数的主要力量。
　　当下：储能业务量、利趋势已成为公司ROE及股价核心矛盾
　　从阳光电源股价复盘来看，公司股价与ROE走势比较同步。公司逆变器业务格局已基本稳定，毛利率相对平稳，而公司逆变器出货量将跟随光伏行业需求增长稳步向上。电站业务虽然收入占比较高但毛利率偏低，业绩占比较少。储能业务利润占比近几年大幅提升，2023-2024年受益于碳酸锂降价带来的“期货”属性收益，毛利率明显改善，但2024H2以来碳酸锂降价影响逐步减弱，储能单瓦盈利预计将回落。目前市场对储能业务单位盈利底部位置分歧较大，因此后续公司ROE以及股价走势核心需要观察储能业务量、利情况。
　　储能：储能龙头出货快速增长，23年以来盈利能力持续超预期
　　公司储能业务自2014年开始布局，2022年开始随着光伏、风电装机规模扩大，全球储能需求开始放量。但2021-2022年由于碳酸锂价格较高，毛利率受到压制。2023年以来，随着碳酸锂降价，毛利率大幅提升。根据我们测算，剔除电芯降价影响后，2023-2024年公司储能业务毛利率中枢应该在25%-30%。
　　为什么我们认为公司储能业务毛利率未来将稳定在当下市场预期水平之上？
　　1）储能需求增速快，全球多点开花，预计2025年全球储能需求增速仍保持在40%-50%。同时产品差异化逐步显现，各国电网对构网型储能更为看重，供给并非同质化竞争。
　　2）海外市场（尤其是欧美市场）进入门槛较高，客户对品牌及产品力更为看重，且美国市场主要竞争对手均为海外本土企业，低价竞争风险较低。
　　3）对于美国关税风险，后续公司可以通过向客户调价及供应链转移规避，而美国本土储能电芯产能仍然较少，短期本土化风险也相对有限。
　　目前公司在手订单充足，除中美市场以外，欧洲、中东、南美、东南亚等区域需求后续也将呈现高速增长态势。我们预计2024年公司储能业务发货量25-30GWh，展望2025年，全球储能需求增速有望达到40%-50%，公司发货量有望达到40-50GWh，业绩仍将保持高速增长。
　　其他业务方面，逆变器为公司基本盘业务，当前行业格局稳定，公司常年位居行业前两名，毛利率预计将保持在当前水平不会有太大波动。而逆变器出货将随着光伏行业需求量保持每年10%左右增长。另外，公司电站业务此前受益组件降价，后续毛利率预计逐步回归正常，而氢能业务上公司此前已有部分订单交付，未来有望成为其第三成长曲线。
　　投资建议：预计2024-2026年公司分别实现营业收入813.81、981.61、1108.91亿元，归母净利润108.9、127.07、140.19亿元，对应当前PE估值分别为13.69、11.73、10.64倍，调升公司评级至“买入”。
　　风险分析
　　1、行业竞争加剧导致储能订单价格及毛利率大幅下滑的风险。目前全球储能行业竞争逐步加剧，尤其是中东、国内等市场，锂电池巨头也参与市场竞争。公司储能业务毛利占比近两年来快速提升，若后续竞争激烈程度超出预期，会导致公司储能业务单价及毛利率明显下滑。
　　2、美国关税税率进一步提升导致储能毛利率下滑。公司储能业务中美国收入占比较高，美国储能市场情况对公司盈利影响较大。近期全球贸易环境快速变化，美国今年2月起对中国商品累计加征20%关税。公司目前在与客户协商顺价，如果后续美国对我国关税税率进一步提升或者顺价幅度不大，则会对阳光电源的储能业务毛利率产生较大影响。
　　3、光伏需求下滑致逆变器出货低于预期的风险。公司逆变器业务作为基本盘，出货量跟随光伏需求变化。近几年随着光伏新增装机的爆发，下游消纳瓶颈逐步显现，光伏需求增速明显回落。后续若光伏需求不及预期，也会对逆变器出货及业绩产生较大影响。