公司发布2025年股票激励计划，拟授予股票1135万股，占股本总额的0.55%，授予价格35.27元/股，激励人数为874人，考核目标为2025-2028年收入较2023年增长24%/45%/68%/85%，即896/1048/1214/1337亿元；或归母净利增长10%/20%/30%/40%，即104/113/123/132亿元。我们认为公司实施股权激励可提升核心骨干积极性，留住核心人才。考虑到公司为全球光储行业龙头，24年以来海内外订单量高涨，25年业绩或将增长提速，我们维持“买入”评级。
　　海外大储布局领先，我们预计25年储能出货或将翻倍
　　公司24年相继签约海外大储大单：24年7月，公司签约沙特7.8GWh全球最大储能项目，预计2025年实现全容量并网；24年11月，公司获得英国4.4GWh储能项目订单，预计2025年启动建设。根据我们测算，截至25年2月，阳光电源在欧洲/中东大储的系统集成商中市占率达31.1%/20.6%，有望持续受益于欧洲、中东等新兴大储市场的放量。公司24Q3储能发货区域结构为：国内40%/美洲30%/欧洲20%，海外高毛利率的订单占比较高。24Q4进入海外交付旺季，25年在手订单充足，我们推测公司24/25年储能系统确收量达21GWh/42GWh。
　　持续扩大产品矩阵，多业务协同发展
　　光伏逆变器方面，公司24年逆变器出货蝉联全球第一，MLPE产品批量发货，24Q1-Q3逆变器发货108GW，受益于全球光伏需求的增长，我们预测24/25年逆变器出货量达160GW/190GW。风电变流器方面，截止24年底公司全球累计出货超100GW，并率先推出1800V变流器。氢能方面，阳光氢能产能提升至3GW，公司发布2000Nm3/h碱性电解槽，300Nm3/h PEM电解槽，产品持续迭代。水面光伏方面，公司在24年牵头制定首个锚固标准，市占率连续七年位居全球第一。公司多业务持续协同发展，未来成长潜力大。
　　上调储能系统出货量假设，维持“买入”评级
　　公司海外大储相继签约大单，我们上修储能系统销量假设，行业竞争加剧导致逆变器及储能降价，我们下调逆变器及储能的单价假设，调整公司24-26年归母净利润预测值至107.16 /130.74/148.51亿元（前值110.69/126.29/144.69亿元，调整幅度-3.2%/+3.5%/+2.6%）。可比公司25年Wind一致预期平均PE为15倍（前值19倍），考虑到公司作为行业龙头，逆变器与储能渠道开拓表现优异，给予公司25年16倍PE（前值20倍），目标价100.96元（前值121.80元），维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格上涨超出预期，下游需求不及预期，行业竞争加剧。