核心结论
　　预计政府债供给仍高，3月末超储率约为1.3%。一季度专项债+特殊再融资债合计累计发行进度36%，发行进度较快。预计二季度政府债发行前置趋势将会持续，根据一季度发行情况和历史发行节奏，我们估算二季度政府债将发行7.3万亿，净融资3.6万亿，对资金需求较大。而我们估算3月末超储率约为1.3%，与2月持平，处于历史同期较低水平，资金面松紧仍取决于央行态度。
　　央行实体宽松、金融体系防空转的政策组合或将持续。当前货币政策的适度宽松、保持流动性充裕主要针对实体经济，通过结构性货币政策工具实现，而金融体系仍以防空转为主，全面降准降息主要针对后续可能的国内外经济金融冲击和金融市场运行风险。预计狭义流动性将保持紧平衡，整体呈现量够价高的特征，资金价格不影响实体融资、金融市场运行和政府债发行即可。
　　特朗普对等关税倒计时，经济运行不确定提升。4月特朗普政府的关税政策可能对全球经济运行造成较大干扰。对于中国，特朗普政府已经加征20%的关税，后续若继续提升，则财政、货币等宏观政策可能进一步扩张，以对冲关税不利影响。
　　4月资金面和关税是债市核心影响因素，建议维持哑铃型组合。3月债市经历较大幅度调整后，最后两周情绪逐步修复，10年期国债到期收益率再度下至1.8%附近，债市整体进入震荡期。展望4月，央行实体宽松、金融体系防空转的政策组合下，资金面或将继续维持紧平衡，债券市场利率或将重新锚定政策利率定价；4月特朗普政府关税将对全球经济运行造成干扰，若继续提升对中国关税，则财政、货币等宏观政策可能进一步扩张。当前债市信用短债整体优于利率，建议选择存单、中短端信用、10Y&30Y活跃券波段的组合。
　　3月债市复盘：
　　1、流动性环境灵活波动，降息预期修正，债市进入震荡期、收益率先上后下。
　　2、长债超长债换手率整体稳定，银行间杠杆率月内持续回升，债券型基金久期月内快速减少、分歧度持续上升，隐含税率持续走阔。
　　3、3月利率债净融资环比回落，但仍高于24年同期。国债发行规模环比上升、地方债发行规模环比下降。存单净融资额上升，月发行利率升至2%以上。
　　经济数据：前两月公共财政支出保持增长，工业企业利润降幅收窄；3月以来，地产小阳春成色尚可，出口以价换量格局未改，生产回升。
　　海外债市：美国2月核心PCE价格指数上升，美联储“等待观望”；中日韩债市下跌，新兴市场跌多涨少。
　　大类资产表现：沪金>沪铜>生猪>原油>沪深300>中证1000>可转债>中资美元债>中债>美元>螺纹钢。
　　风险提示：经济复苏进程不及预期，政策落地效果不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化。