事件：公司发布2024年年报，报告期公司实现营收342.2亿元，同比+1.4%；归母净利润24.2亿元，同比-12.5%；扣非归母净利润17.8亿元，同比-23.2%；经营活动现金净流量59.8亿元，同比-2.6亿。公司24Q4单季营业收入95.0亿元，同比-1.0%；归母净利润12.8亿元，同比+43.9%；扣非归母净利润7.2亿元，同比+44.6%。
　　收入端：海外业务持续高增，非洲等市场拓展顺利。2024年公司水泥熟料销量总计6027万吨，同比-3%，其中海外水泥销量1620万吨，同比+37%。全年公司水泥熟料吨价312元，同比+0.3元，主要源自海外产销占比提升，有效对冲国内水泥景气下行压力。2024年公司海外水泥熟料2250万吨，同比+8%，报告期内，公司莫桑比克3000t/d水泥熟料产线投产，赞比亚2000 t/d改3000 t/d、恩多拉1217 t/d改2500 t/d、南非3300 t/d改5500 t/d及马拉维2000 t/d新建项目，津巴布韦30万吨粉磨站等项目顺利推进，并成功签约尼日利亚水泥产能1060万吨和巴西骨料产能880万吨，截至2024年底，公司海外累计运营及在建水泥产能突破2500万吨，主要进一步巩固在非洲的发展布局，有望在撒哈拉以南地区持续实现业务成长。
　　利润端：国内复价+汇兑损失冲回+资产处置，Q4盈利修复明显。2024年公司水泥熟料吨成本239元，同比+8.4元，其中吨原料、燃动力成本同比-7.1元/-3.6元，吨折摊、人力及其他成本同比+6.5元/+12.6元。全年水泥熟料吨毛利73元，同比-8.1元，预计国内水泥复价带动下，24Q4吨毛利环比有所提升。全年水泥熟料吨费用71元（全口径），同比+1.4元；期间费用率12.6%，同比-0.3pcts。全年公司水泥熟料吨归母净利40元（全口径），同比-4.5元；吨扣非净利30元（全口径），同比-7.9元。24Q4公司财务费用-0.2亿元，季度环比-3.3亿元，预计主要受益汇兑损失冲回；24Q4资产处置损益7.3亿元，季度环比+7.2亿元，主要来自昆明政府对公司东郡厂区征收补偿。
　　一体化战略稳步推进，骨料盈利保持平稳。2024年公司骨料、商混收入同比+5.2%、+10.0%，收入合计占比同比+2.5pcts至41.1%。骨料业务，全年销量1.4亿吨，同比+9.0%；吨价格39.4元，同比-1.4元；吨毛利18.9元，同比+0.1元，受益成本下降（其中吨折摊同比-2.3元），毛利率同比+2.0pcts至47.9%。商混业务，全年销量3181万方，同比+16.6%；单价265元，同比-16.1元；方毛利32元，同比-11.6元。
　　投资建议及盈利预测：公司国内水泥业务存在边际改善空间，海外水泥产能持续扩张，叠加非水泥业务稳步发展，长期盈利成长可期。基于公司2024年年报及行业盈利情况，我们略微调整盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利为25.8、30.6、33.2亿元（前次预测2025-2026年为25.3、30.4亿元）；当前股价对应PE分别为9.5、8.0、7.4倍，对应PB分别0.7、0.7、0.6倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：需求不及预期、国内水泥错峰协同不及预期、原燃料成本波动、公司海外扩张不及预期、汇率波动及其他国际化经营风险等。