公司公布24年报业绩：收入2788亿元，同比+11%；核心净利润254亿元，同比-8.5%，符合Wind一致预期。24年每股派息同比-8.5%至1.32元，实现业绩平稳兑现。我们认为公司开发业务优势依然保持领先，合约销售额25年有望重回增长，且24年经常性业务利润占比进一步提升，已成功打造第二增长曲线，在行业下行期业绩尽显发展质量与韧性，维持“买入”评级。
　　购物中心业务稳健扩张，经常性利润占比持续提升
　　24年公司旗下商场零售额同比+19.2%，同店增长4.6%（高于社零增速），旗下71座商场的零售额位居所在城市前三，整体出租率提升0.6pct至97.1%，叠加年内新开16座商场，带动商场租金收入同比+8%至193亿元。24年轻资产管理合约与在管面积同比+6%/+12%，实现全业态扩张。在“轻重并举”战略驱动下，经常性业务核心利润同比+8.2%至103亿元，利润占比提升6.3pct至41%，预计2025年有望突破45%，成为重要基本盘。
　　开发业务保持行业第一梯队，看好销售重回增长
　　24年公司开发业务合约销售额同比-15%至2611亿元，但好于行业，排名升至第三（市占率2.7%）。结转收入/核心利润同比+12%/-17%，结转毛利率同比-3.9pct至16.8%，我们预计结转利润率有望于未来2年逐步企稳。公司24年权益拿地额526亿元，其中一二线占比94%，投资强度保持行业前三，且25年以来在核心城市积极拿地，25年计划推货5009亿元（新推占比58%），我们认为公司销售有望于25年实现回升。
　　融资优势持续领先，大资管平台具备释放潜力
　　截至24年末，公司大资管平台已打通租赁住房和商业地产REITs两大退出渠道，资管规模达4621亿元，其中购物中心占比64%，潜在可证券化资产储备充足，考虑公司在轻资产管理方面具备成熟能力，大资管业务有望加速释放。24年公司融资成本同比-45bp至3.11%，债务结构持续优化，现金储备增长16.5%至1332亿元，资产负债表保持稳健。
　　盈利预测与估值
　　考虑当前公司开发业务仍处于触底企稳阶段，我们预计25-27EEPS为3.60/3.76/4.05元（前值3.74/3.91/-元)。当前地产整体仍处于复苏期，业绩端仍受存货计提等因素影响，波动较大，我们将估值方法由PE切换至PB。公司25EBPS为40.50元，可比公司平均25PB为0.65倍（Wind一致预期），考虑公司拥有强大不动产经营能力和融资优势，我们认为合理25PB为0.75倍，对应目标价32.72港元（前值30.60港元，基于7.6倍24EPE）。
　　风险提示：经常性业务收入增速不及预期；开发业务结转情况不及预期。